中国正在突围还是陷入困境？

作者：Nir ​​Kaissar，10/8/24

中国最近宣布的刺激计划引发了股市的大幅上涨，越来越多的分析师认为未来股市还会进一步上涨。这是中国长期沉睡的股市的复苏，还是又一次错误的开始？彭博观点的尼尔·凯萨尔和任姝丽分别在美国和香港，他们通过网络会面，探讨了风险和机遇。

Nir Kaissar：Shuli，像很多人一样，我对最近几天中国股市的飙升

短短两周内，恒生指数上涨 22%，沪深 300 指数^{1上涨 27%。2 无论以何种标准衡量，这}都是巨大的飞跃。

然而，这些举措似乎姗姗来迟。其中一些举措可能是对中国最近宣布的刺激措施的回应，但我想知道投资者是否终于意识到中国股票的绝对价格和相对于其盈利能力的价格有多便宜。

名人堂投资者戴维·泰珀 (David Tepper) 是多头之一，他最近告诉 CNBC，他正在购买中国的“所有股票”，因为中国公司的“市盈率只有几倍，增长率却达到两位数”。

以下是泰珀提到的一些数字：在近期飙升之前，恒生指数的预期市盈率为 9 倍，这并不是什么新鲜事。自 2013 年（恒生指数和沪深 300 指数首次公布数据以来）以来，该市盈率平均为 11 倍，在此期间，该市盈率大多徘徊在 8 至 12 倍的窄幅区间内。

如此低的估值通常与金融危机和流行病等灾难性事件有关，或者与濒临破产的公司有关。中国有自己的问题，但中国企业多年来一直创造着可靠的利润。恒生指数去年的股本回报率为 11%，分析师预计今年的股本回报率为 10%。自 2013 年以来，股本回报率大多在 9% 至 13% 之间，从未远离过。

同样的历史也适用于沪深 300 指数，只不过它的价格稍高一些，但盈利也更高。即便是现在，中国股票价格也很便宜，恒生指数的市盈率为 11 倍，沪深 300 指数的市盈率为 15 倍。

所有这些都是为了问你：为何中国企业的价格长期如此低廉，以及这种复苏的原因是什么？

任书丽：你说得对，Nir。即使在最近的反弹之后，中国股市仍然不贵。MSCI 中国指数的预期市盈率为 11.4 倍，约为标普 500 指数的一半。在 2021 年初的峰值时期，MSCI 中国指数的估值仅比标普 500 指数低 15%。

过去四年，我们看到中国股市稳步贬值。中国曾经有很多成长型股票。ATM，即阿里巴巴集团控股有限公司、腾讯控股有限公司和美团，是中国版的七巨头。然而，政府对大型科技公司的监管打击——叫停阿里巴巴金融科技子公司蚂蚁集团的 IPO、开出数十亿美元的反垄断罚单，仅举几例——大大降低了中国科技公司享有的估值溢价。此外，长达三年的房地产低迷也改变了投资者的心态。他们不再将中国视为一个增长型市场，而是另一个像日本一样的价值陷阱。

最近的觉醒是由政府的突然言论变化引起的。自 2022 年底中国突然退出 Covid Zero 以来，高层官员一直抵制超级刺激的想法，这引发了人们的担忧，即北京会把中国变成下一个日本。现在，我们有了一个誓言要拿出大招的政府。

因此，在投资领域，资产管理者必须判断中国到底是什么。它仍然是一个遇到一些障碍但仍能扭转局面的增长型市场，还是一个只能上演“死猫反弹”的价值陷阱？

NK：我怀疑中国的估值会上升，尽管具体时间还无法确定。当我想到价值陷阱时，我会想到那些曾经盈利但可能永远不会再盈利的公司。在这种情况下，许多中国公司已经实现了高额且可靠的盈利。感觉不对劲。

我还怀疑投资者会因为一些实力雄厚的公司是中国公司而忽视它们。显然，有一只“幸运八”交易所交易基金正在筹备中，将投资中国大型科技公司——有点像中国的七大基金——其中包括腾讯、阿里巴巴和百度公司。

分析师预计，以平均 18 倍的预期市盈率换取这八家公司的平均 ROE 为 19%。这笔交易还不错。没错，七巨头的盈利能力高出 50%，但它们的估值也是所谓的八巨头的两倍。

SR ：由于政府的监管打击，这八大巨头中的一些公司没有那么幸运。但是，它们都是具有良好运营记录的极具竞争力的公司。例如，拼多多控股公司的 Temu 应用程序正在美国快速发展。比亚迪公司在电动汽车电池销量方面与特斯拉公司不相上下。尽管中国经济面临通货紧缩压力，但外卖巨头美团的毛利率创下了历史新高。此外，大型科技公司也在进行大量回购。

也有充分的理由相信政府的监管打击终于结束了。毕竟，这八所高校是中国受过教育的年轻人的大雇主。中国高校每年培养出 1000 多万毕业生，而 2024 届毕业生是面临严峻就业市场的第三年。最新的青年失业率为 18.8%，是美国的两倍。

NK：正如中国所表明的那样，监管风险对于高利润企业来说是一种被低估的风险。当一家公司正在赚钱时，通常很快就会有新的竞争对手或政府法规蚕食其利润。

回到中国的基本面，我们或许应该给读者一些比较的基础。例如，MSCI 欧洲指数的预期市盈率为 15 倍，而今年的预期 ROE 为 13%。

与中国股票相比，这种权衡略显不利，但更重要的区别在于，尽管中国和欧洲股票指数的平均盈利能力在历史上相当，但欧洲公司的财务业绩波动性更大，每年的波动往往很大。一致性是投资者寻求的品质标志，他们往往愿意为此支付溢价。然而，中国股票的交易价格却低于欧洲股票。

这让我想起了经常听到的对中国的批评：财务报告和监督太松懈。美国和欧洲都曾发生过不少金融丑闻，其中最引人注目的可能是近年来加密货币交易所 FTX 的倒闭。世界各地的上市公司对会计游戏并不陌生——比如，听听沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 对 Ebitda 使用的抱怨就知道了。

投资者应该如何看待中国财务业绩的可靠性，尤其是当一些人认为其一致性好得难以置信的时候？

SR ：当然，盈利膨胀是任何地方的问题，投资者应始终进行尽职调查。但是，还记得瑞幸咖啡等中国公司爆出会计丑闻的时候吗？当时中国仍被视为增长型市场，估值泡沫很大。现在泡沫已经消失了。

NK ：还有一个与法治相关的问题。我认为美国和西欧的法治比中国强。我曾说过，市场低估了在法治较弱的国家运营的公司的估值。我们在多大程度上在中国的估值中看到了这一点？

SR ：是的，现在投资者购买中国股票时需要考虑的最大问题不是会计丑闻，而是国家风险。本届政府的经济政策笨拙而突然，与白宫的地缘政治冲突使全球资产管理公司陷入困境。没有人希望最终持有可能受到美国制裁的公司的股票。

因此，从这个意义上讲，即使北京能够成功实现经济复苏，中国境外股市也可能永远不会回到 2021 年的估值峰值。至少在可预见的未来不会。

NK ：我们讨论的大部分内容更普遍地适用于新兴市场，特别是它们目前以及长期以来的交易价格有多便宜。中国占 MSCI 新兴市场指数的近三分之一。拥有新兴市场基金的投资者可能在中国拥有相当大的股份。

新兴市场基金中对中国的投资比例如此之高是否合理？大量新兴市场股票是否能有效对冲中国的国家风险？或者投资者是否应该比新兴市场基金通常提供的更多投资中国？

SR ：担心中国正在变成一个对新兴市场来说太大的国家是完全合理的。当中国被视为一个增长型市场时，一切都很好，因为全球资产管理公司纷纷涌入，让同一资产类别的所有公司都受益。但过去几年，热钱一直在逃离中国，连累其他国家。

因此，一个流行的观点是所谓的中国以外的新兴市场，资产管理公司一直在推广跟踪此类指数的被动基金。但这是否是一个可行的解决方案，目前尚无定论。其他发展中国家没有中国提供的那种流动性，你真的可以在不接触中国的情况下投资新兴市场吗？中国仍然是一个大宗商品进口大国，中国公司是全球南方国家的大投资者，在从土耳其到墨西哥开设了制造工厂。

印度或许是中国最好的避险资产，但它也存在很多问题，估值过高只是其中之一。MSCI 印度指数的市盈率约为 24 倍，印度也有不少不规范的会计指控——阿达尼集团就是最著名的案例。

过去一年，投资者一直在寻找下一个中国。印度被认为是可能的受益者；越南也是，因为它在制造业方面投入巨大。但经过这么多寻找，下一个中国是否仍是中国？如果中国股市牛市持续，这种争论必将浮出水面。

¹恒生指数追踪在香港证券交易所交易的约 80 只股票。

²沪深 300 指数追踪在上海或深圳交易所上市的 300 只股票。