美元是否会失去霸主地位？

风生水起 • 2025年2月27日 00:50 • 分析 • 阅读 71

美元是否会失去其地位？

由查尔斯施瓦布的凯西琼斯，2025 年 2 月 13 日

在多年里，有关美国美元即将面临重大贬值甚至可能失去世界主要储备货币地位的预测一直存在。最近的贸易冲突再次引发了这种猜测。面临关税或关税威胁的国家正在讨论不再将美元作为主要贸易货币。去美元化，即不再将美元作为全球贸易和投资的主要货币进行交换，再次成为金融市场上的热门话题。

我们认为，在全球金融交易和贸易中，货币多元化可能形成一种长期趋势，但这从美元主导地位到去美元化再到丧失储备货币地位是一个巨大的转变。

美元相对于与美国进行贸易的国家的货币仍接近 15 年来的高位。它也是全球贸易和金融交易中主要使用的货币。尽管最近的非美元交易量引起了关注，但规模非常小。截至 2024 年 12 月，人民币在全球贸易中的占比不到 4%。

目前几乎没有迹象表明主要的外国持有者会突然转向远离美元，也没有其他货币能够取代美元成为储备货币。我们认为，随着时间的推移，全球经济可能会逐渐转向一个美元不那么主导的局面，但我们看不到美元会失去其储备货币的地位。

美元拥有长达十年的牛市行情

有几种方法可以衡量美元水平的变化。我们通常会查看将美元的价值与广泛范围的货币的价值进行比较的指数，这些货币的权重是根据其与美国的贸易量来确定的。

如图表所示，在过去十年中，由于美国利率相对较高，资本流入强劲，以及在动荡时期被视为避险货币，美元已升值至新的高位。

在过去 10 年中，美元的实际价值有所上升

The dollar's real value has risen during the past 10 years

美元的涨幅是全面的，相对于新兴市场和主要发达国家货币都有类似的升值。图表以名义价值展示了这一点。

美元的涨幅较为广泛

The dollar's gains have been broad-based

在 2008-2009 年金融危机之后的一段疲软增长期之后，美元在与主要货币的交易中基本保持在一定范围内，但自 2015 年起随着美国利率上升，美元开始走高。较高的利率提高了以美元为基础的投资回报。当时，欧洲和日本的中央银行将政策利率保持在零或负利率水平，而美国的利率为正。强劲的经济复苏和更高的收益率的结合帮助推动了美元的上涨。

美元因美国利率上升而走高

The dollar has moved higher as U.S. interest rates rose

美元的需求依然很强

自 2013 年以来，外国持有的美国国债有所增加，如下图所示。

外国持有的美国国债在过去几年里有所增长

Foreign holdings of U.S. Treasuries have expanded over the past few years

国际投资流动显示，对美元的需求不仅限于美国国债。在经济稳健的背景下，美国在 2024 年成为主要经济体中接收外国直接投资、长期对企业和房地产投资最多的国家。值得注意的是，过去几年流入美国的投资中，有很大一部分进入了股票市场。

外国持有的美国资产

Foreign holdings of U.S. assets

美元作为储备货币的地位依然保持

作为全球主要储备货币，美元的地位每隔一段时间都会让投资者感到担忧，尽管其地位几十年来几乎没有变化。过去 20 年里，随着中央银行多样化其持有的资产，美元在全球储备中的份额逐渐下降，主要转向了 1999 年推出的欧元。其他货币，如英镑和加元，储备分配也有所增加。然而，总体而言，美元仍然占全球储备的约 60%，比 20 年前的 67%略有减少。

按货币划分的外汇持有量

Foreign exchange holdings by currency

目前还没有可行的储备货币替代选项

储备货币需要具备可自由兑换的特性，并且要有深度和流动性的债券市场，才能被认为是外国中央银行可以安全持有的货币。中央银行需要确保他们的资金在需要时可以轻松且容易获得，尤其是在经济压力时期。美国拥有庞大、开放且流动的国债市场，因此符合这一角色。这就是为什么当 COVID 危机影响全球经济时，美国联邦储备扩大了与外国中央银行的掉期额度，以帮助那些难以获取美元进行贸易和债务支付的国家获得美元。

虽然其他主要国家的市场也具备这些特点，但美国市场的规模和开放性难以匹敌。尽管欧洲的债券市场比美国市场更加碎片化，但欧元计价的主权债务发行的增加将为它提供一个更有吸引力的替代选择。日本的债券市场受到其央行的严格控制，该央行持有其大部分政府债务。中国实行资本管制，其货币甚至不能自由兑换。放弃资本管制意味着政府将失去对投资流动的控制，如果国内投资者将资金转移到其他地方，货币可能会面临贬值的风险。

美元的短期和长期看法

美元强劲的基础依然存在。美国经济的增长速度继续超过其他主要国家，广泛的利率差异有利于美元。此外，美国威胁征收关税的行为增加了美元的上行压力，面临关税的国家的货币通常会贬值，以抵消影响。如果下半年贸易争端有所缓解，美元可能会从近期高位适度回落，但我们不会将其视为长期下跌的开始。

长期来看，向多货币全球经济体的过渡是可能的，并且可能会带来好处，特别是在美元波动对经济增长影响较大的新兴市场国家。然而，这需要许多地区进行一些重大的结构性改革，例如降低贸易和投资壁垒，同时加强投资者保护。这些改革需要时间和政治意愿。

多元化考量

尽管我们不认为短期内会出现美元的重大熊市，但我们确实认为投资者可能希望在未来长期考虑全球多元化投资。当经济周期出现分歧时，多元化效果最佳，这可能在今年晚些时候发生，如果美国经济增长放缓，而其他国家的扩张则加速。由于美国利率在 2024 年达到顶峰，全球债券市场的回报率可能会改善。目前，彭博全球综合指数（剔除美元）的收益率为 2.6%，而彭博美国综合债券指数的收益率为 4.8%。尽管收益率差仍然有利于美国债券投资，但这一差距已经足够小，足以被美元小幅贬值所抵消。