在迷雾般的循环中导航价值

金融界最大的新闻是长期债券收益率正在上升。尽管联邦储备的隔夜利率现在比那时低了一个百分点，但 10 年期国债的收益率已经回升至四月以来的最高水平。30 年期国债的收益率更是大幅上升，达到了一年多以来的最高点。

最终，长期利率的上升对股市不利。股票的价值相对于债券的回报来衡量，因此如果债券开始提供更高的回报，那么股票就会显得相对不那么有吸引力。现在是否应该考虑前美联储主席艾伦·格林斯潘几十年前发出的“非理性繁荣”警告是否也适用于当前的情况？

~《巴伦周刊》，2025 年 1 月 9 日

在路径不明的情况下，走得慢一点是一种常识。就像在雾夜开车或走进一个满是家具的黑暗房间一样，你只是放慢了脚步。

联邦储备主席杰罗姆·鲍威尔，2024 年 12 月 18 日

金融市场的状况已经有一段时间没有像今天这样了。实际上，过去一个世纪里，交易者和投资者经历了许多变化，但直到最近几个季度，特别是 2024 年底的最后几周，他们才经历了当前的状况。

鉴于这一点，似乎我们应该花些时间回顾一下上次这些条件出现时事件是如何发展的。

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二十年前，在 2001 年经济衰退之后，联邦储备在 2001 年下半年开始实施紧缩货币政策。尽管 2001 年经济衰退时间短暂且程度较轻，但科技泡沫的破裂却持续了很长时间。科技股和更广泛的股市在 2002 年和 2003 年初创下了新低，尽管经济已经复苏。

当时，美联储主席艾伦·格林斯潘最害怕的是最坏的情况。

格林斯潘怀疑可能已经开始了一次通缩性衰退，就像在 1929 年投机狂热之后一样。当 2002 年 2 月消费者价格指数（CPI）同比变化降至 1.14%，并在 6 月进一步降至 1.07%时，这些担忧变得更加严重。这些是四十年来最低的通胀读数，与 1930 年初通缩的早期迹象相似。

根据格林斯潘的看法，即使存在通缩螺旋的微小风险，也需要采取宽松的货币政策来应对这一威胁，因为在 20 世纪 30 年代初，联邦储备因坐视通货紧缩根深蒂固而犯下了最大的错误。

2001 年经济衰退结束后三年，通缩螺旋的风险似乎已经消退，美联储才感到有必要开始提高利率。2004 年 6 月，美联储犹豫地将联邦基金利率上调了 0.25 个百分点，从 1.00%提高到 1.25%。当经济没有因此崩溃时，美联储在年底之前逐渐稳步提高了利率。

然而，在美联储开始加息六个月后，出现了迹象表明，适度的利率上升并没有产生正常的周期性反应。与经济周期早期扩张阶段通常的情况不同，长期国债收益率在 2005 年初的几个月里依然顽固地保持在低位，而不是随着联邦基金利率的上升而上升。

在另一个通常的迹象中，美联储开始提高利率一年后，10 年期国债的收益率低于加息行动开始时的水平。2005 年 6 月，随着联邦基金利率从 1%升至 3%，10 年期国债收益率从 4.6%降至 3.9%。

对格林斯潘而言，这是一个难题——长期国债收益率通常不会对加息行动作出这样的反应。考虑到美联储当时试图实现的目标，这一点并未得到充分的认识。

虽然格林斯潘曾在 2002 年和 2003 年担心可能发生通缩性衰退，但自那时起，通货膨胀率显著上升。2004 年，通货膨胀率从 2002 年的低点上升至超过 3%。到 2005 年夏天，通货膨胀率已跃升至超过 4%。在通货膨胀上升的情况下，美联储希望货币政策收紧，而不是放松。

尽管联邦基金利率和 10 年期国债收益率都低于 4%，但在衰退结束四年之后，货币政策仍然通过负实际利率的方式刺激经济。这种滞后已经让货币政策变得越来越不舒服。

因此，在 2005 年底，美联储处于进退两难的境地，几乎没有选择，只能继续紧缩货币政策，使利率高于通货膨胀率。2005 年下半年，联邦基金利率逐步上调，直到 2006 年 7 月达到 5.25%。

在那个关键时刻，联邦储备突然停止，发生了三件将产生深远和持久影响的事件。

从格林斯潘担心通缩到 2006 年 6 月通胀率超过 4%的这段时间里，通胀率一直稳步上升。然而，从 2006 年 7 月开始，通胀率突然下降，到 10 月时降至 1.4%。这一通货膨胀率的急剧下降导致实际利率大幅上升。当时联邦基金利率为 5.25%，实际利率从 0.8%上升到 3.8%，仅用了四个月的时间，这是自 20 世纪 80 年代初以来实际利率上升最快的时期。

第二，从 2004 年到 2005 年，长期国债收益率一直低迷并逐渐接近短期利率，但到了 2006 年 8 月，长期国债收益率突然低于联邦基金利率。这一长期收益率的下降反转了国债收益率曲线。

最后但同样重要的是，房地产泡沫开始破裂。

这三个关键事件在同一时间发生并非偶然。在美联储维持实际负利率期间，这些事件因实际利率在 2006 年夏天突然飙升而膨胀。随后，实际利率的突然上升成为了刺破泡沫的针。这一破裂引发了连锁反应，直到 2007 年夏天，当两个杠杆投资于抵押证券的对冲基金突然崩溃时，这一连锁反应才开始显现。从那时起，这一连锁反应不断加速，最终在 2008 年秋天引发了自大萧条以来最严重的全球信贷危机。

在历史上，负实际利率几乎在每一个资产类别中都引发了泡沫，从房地产、商品、铁路到股票。2002 年至 2006 年的负实际利率时期也不例外。

在那之后的两年里，尽管 2006 年夏天那个关键时刻之后，几代人以来最严重的金融危机正在暗中酝酿，但标准普尔 500 指数几乎没有透露出即将到来的动荡迹象。在四大骑士的推动下，当时最受欢迎的科技公司推动市场在 2007 年稳步上涨。

当美联储在 2007 年夏季对冲基金倒闭后开始降低利率时，交易员和投资者将其视为信号，纷纷涌入“四骑士”以及其他所有预计会从低利率中受益的领域，股市随之大幅上涨。中国股市在两个月内上涨了 50%。油价开始飙升，从 75 美元涨至 147 美元，几乎翻了一番。尽管房价发出了预警信号，录得了二战后首次全国范围内的下降，但市场策略师们谈论着经济“脱钩”以及美国消费者的韧性。 联储主席本·伯南克在 2006 年接替格林斯潘后，在 2008 年初向国会和公众保证，住房市场的困难将“局限在一定范围内”。

在 2007 年秋季，股市一片欢腾，脱钩和遏制理论盛行，债券市场发出的简单可靠的信号被忽略了。

当美联储开始降低利率时，短期利率低于长期国债收益率，收益率曲线出现了倒挂。虽然收益率曲线倒挂是经济衰退即将来临的信号，但收益率曲线倒挂结束通常标志着经济衰退的开始。2007 年 10 月，标普 500 指数创下新高，四骑士领头，随后在当年 12 月，“大衰退”经济衰退开始了。

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当美联储在今年九月开始降低利率时，债券市场向投资者发出的信号与 2007 年末发出的信号相同。而在历史的惊人重演中，股票投资者在 2024 年末对这一债券市场的警告反应得和 2007 年末一样乐观。

在长期国债收益率连续两年低于短期利率之后，12 月时两者之间的差距转为正值。如图表右侧虚线红圈所示，收益率曲线发生了反转。

从其他红色圆圈突出显示的 2019 年、2007 年、2001 年和 1990 年的过去逆转可以看出，收益率曲线的逆转每次都预示了随后的经济衰退（阴影区域）和过去四十年中的每场重大股市熊市。换句话说，收益率曲线逆转是一个可靠的信号，表明经济和股市即将出现下滑。然而，由于这个信号通常被降低利率的消息所掩盖，投资者几乎总是会错过这个信号。

与传统相符，这次投资者似乎再次忽视了债券市场的警告。去年夏天，当美联储暗示将很快降低利率时，市场迅速上涨，交易员和投机者涌入了“七只漂亮股”以及其他几乎所有可能从低利率中受益的行业。2007 年市场的峰值回声清晰可闻。

在二十年前，负实际利率的时代持续了四年，期间货币政策助长了房地产泡沫，房地产市场变成了一个充斥着杠杆投机者的赌场。2006 年夏季货币政策补贴结束，成为三年后几乎导致金融系统崩溃的导火索。房价下降，直到杠杆被从市场中清除，赌场也关闭了。

金融抑制一词被用来描述一个时期，在此期间，利率低于通货膨胀率。当储户持有现金时，实际购买力会下降，这会促使他们将储蓄投资于其他任何不会导致实际价值下降的投资。通过抑制储户自然倾向于将部分储蓄投资于安全资产的倾向，金融抑制的时代孕育了一些历史上最臭名昭著的金融泡沫——从约翰·劳的时代一直持续到现在。

金融危机之后，持续了 14 年的金融压抑时期并非偶然，这导致了历史上首次股票、债券和房地产价格同时出现泡沫。在 2008 年至 2022 年的金融压抑时期，现金的实际价值缩水了 21%。这种实际价值的侵蚀对储蓄者来说是一个巨大的激励，让他们选择除了现金之外的任何其他投资，而股票、债券和房地产价格的泡沫——万物泡沫——就是最终结果。

在经历了十四年的金融压制之后，这次股市中投机狂热的焦点——七只漂亮股——膨胀到比历史上其他狂热时期更为夸张的程度，这很可能不是巧合。这次狂热的规模反映了金融压制对其的推动程度。

如果历史教会我们什么，那就是每一次繁荣及其后果都是独特的。市场历史有相似之处，但不会以完全相同的方式重演。

目前这一集的独特之处在于，它不仅是在长期负利率时期创造的，还伴随着大规模的货币供应扩张。与二十年前由大量私人信贷扩张推动的房地产泡沫不同，今天的市场是由大规模的公共基础货币供应扩张支撑的。由于这种差异，未来几年的风险和机遇与二十年前大不相同。由于货币供应量膨胀和 36 万亿美元的国家债务，投资者在未来几年面临的主要风险集中在通货膨胀侵蚀实际资产价值，而不是资产价格的通缩崩溃。

幸运的是，历史也告诉我们，这些实际风险可以通过多元化投资和注重价值来应对。

历史上，很少有资产在高通胀时期的表现能超过黄金。在当前十年的前半段，通胀年均达到 4.2%，这比金融危机后的十年中 1.7%的通胀率高出一倍多。过去五年黄金年化 14%的回报率与过去的通胀变化趋势一致，这也证明了其在多元化投资组合中的持久价值。

在近年来的许多信件中，我们已经讨论过这种通货膨胀的转变。自 2020 年以来，它可能是影响各种资产类别回报的最重要的因素之一。较高的通货膨胀率对股票和债券都构成了长期风险，尤其是对那些基础收益率较低的股票和债券来说，风险尤为严重。在过去四年中，债券投资者已经了解了这一点，而未来几年，股票投资者也可能要学习这一点。

美国和美国以外地区的股票在基础收益回报率上存在显著差异，这种差异在未来十年可能会导致市场表现的巨大差异。如果未来十年全球各市场的基础收益回报率恢复到其平均值，上述估计的预期实际回报率很可能会接近持有并持有的投资者所实现的回报。

你会注意到，美国股票市场在未来几年将主导较低的预期回报，而唯一的负预期实际回报是美国大型资本成长股，这主要由七大巨头主导。在我们所见的这种狂热时期之后，出现负实际回报是常见的。然而，由于七大巨头之外的收益收益率要高得多，对于寻求未来十年更高回报的投资者来说，有更好的选择。