Ken Rogoff 对通货膨胀和美元持悲观看法

这些观点不一定代表顾问视角的观点。

“货币方面没有什么是简单的。”
——马克·克里兹曼，2025 年詹姆斯·L·维尔丁奖获奖者

为什么自1913年以来已经失去超过97%价值的美元，仍然是世界上的主要货币？这种地位是否受到威胁，如果美元失去全球储备货币的地位会发生什么？美国政府拥有如此多的债务有多糟糕？我们应该担心通货膨胀吗？如果出现进一步的严重通货膨胀，我们应该如何应对？

来源
肯尼思·罗格夫，或许是最了解货币游戏的内行之一，能够回答这些问题——以及更多——在他的回忆录《我们的美元，你的问题》中。书名指的是当时财政部长约翰·康纳利在20世纪60年代对一群欧洲中央银行家的侮辱性言论。

作为哈佛大学教授和国际货币基金组织的首席经济学家，罗格夫亲身参与了全球金融体系的重要讨论和决策，而这一时期全球金融体系正处于由于欧元的出现、俄罗斯的崩溃、2008年金融危机、新冠疫情危机以及其他许多事件的影响而不断变化之中。很难想象还有比这更好的关于货币和全球经济治理的内部知识来源。

然而，这本书有一些缺陷。最大的缺陷可能是缺乏对经济理论的讨论，如果对这些理论有更详细的阐述，将有助于投资者解决货币主义、凯恩斯主义、价格水平财政理论以及其他概念之间的矛盾。罗格夫是一位政治中间派，他能够公平地处理这些话题。如果书中包含更多经济学内容，读者会受益匪浅。

这次不一样？

罗格夫因与卡门·莱因哈特合著的《这次不同》而为投资者所熟知，这是一部于 2012 年出版的著作，书中将一个国家的政府债务水平与其经济增长潜力联系起来。（他当时写道，对于债务与 GDP 比率超过 90%的国家来说，这并不是好消息；他后来稍微调整了这一立场。）《这次不同》

“不同”的批评是因为其依赖的一篇包含数学错误的论文，尽管这一批评并没有改变其结论。

虽然美国已经超过90%的基准值，并且仍然是世界上最富有的大国之一，但忽视财政困境的可能性是愚蠢的。我们不能忽视罗戈夫和赖因哈特关于债务的警告。

这篇评论遵循我通常的计划：沿着书籍的脉络进行概述，并评估其质量和可读性；接下来，对书中提出的一些问题进行更详细的讨论。最后，我将分享一些个人见解，在这里，我将重点讨论价格水平的财政理论及其解释通货膨胀和货币价值的能力。

如何阅读这本书

令人惊讶的是，考虑到这本书的主题以及马克·克里兹曼的格言“关于货币的一切都不是简单的”，《我们的美元，你的问题》这本书非常易于阅读——甚至很有趣。原因在于，这是一本回忆录，罗格夫以一种非常个人化的口吻回忆了他游历于世界各地的主要中央银行、国际货币基金组织以及普林斯顿和哈佛的课堂的经历。个人与政策和决策者的联系使他的论点在经济学文献中显得尤为生动。

罗戈夫偶尔的诙谐让这本书更加生动。他回忆说，《这次不同》“不可思议地达到了亚马逊图书排行榜第4位，仅仅落后于《千面女子》系列的三本书；当然，那些书有性爱和暴力场面。”

鉴于罗戈夫的知识广度和经验，书中包含了对当今国际经济学中许多重大问题的详细分析。这些包括日本的崛起及其相对衰落、中国经济高速增长的终结以及该国陷入经典中等收入陷阱的风险、黎巴嫩和阿根廷的怪异现象，以及加密货币和其他传统货币替代品的吸引力。一个有辨别力的读者可以选择性地阅读这些主题，从而从书中学到很多东西，而无需通读全书。

寻求“几何学的王道”的读者应该听听优秀的播客者德瓦克什·帕特尔对罗戈夫的约一小时长的访谈 ¹。这次访谈专门针对这本书的内容。

美元作为主导储备货币

《我们的美元，你的问题》一书的核心主题是美国美元在全球的主导地位及其未来可能被取代的因素。

What is a reserve currency?

储备货币是指政府、中央银行和主要金融机构持有的货币，用于促进投资、结算交易和偿还国际债务，或者稳定本国货币。此外，由于重要的商品如黄金和石油是以储备货币定价的，其他国家必须持有这种货币以支付这些商品的费用。

截至2024年底，美元占所有外汇储备的57%。欧元位居第二，约占20%，其他国家则持有较小的比例。图1在左图中显示了美元的外汇价值随时间的变化，在右图中显示了各种货币在外汇储备中所占份额的变化。尽管美元的份额一直在持续下降，但57%仍然是一个很大的数字，二战后美元的主导地位是不可持续的，因此到目前为止的下降趋势并不是问题。

附图1
美国货币的外汇价值及其在外汇储备中的占比

Why should we care whether the dollar is a reserve currency?

一般来说，一个国家成为储备货币的发行国是有利的。储备货币地位会创造相对稳定的对该货币的需求，这种需求超过了普通国内对该货币作为价值储存手段、交易媒介和计价单位的需求。（还记得你第一堂经济学课上的教义吗？）

这种额外的需求意味着美国可以几乎无限制地以美元借款。偶尔， 新闻媒体会说国债拍卖不顺利 ，但这仅仅意味着为了卖出债券，利率不得不稍微上升一点。在现代史上，没有任何一次美国国债拍卖失败过（即没有在任何价格下有足够的买家来购买提供的债券数量）。¹

这是一个强大的记录，支持美元作为有效的储备货币——尽管由于通货膨胀，美元在商品和服务方面的价值遭受了持续的侵蚀。如引言中所述，自 1913 年美联储成立以来，美元的购买力已经损失了 97%。讽刺的是，这意味着美元取得了成功。几乎每一种其他货币的表现都更差，其中一些货币甚至完全消失。²

根据债券价格，美元的未来似乎也相对温和。通过比较国债和 TIPS 的收益率曲线，我们可以读取美元的长期通胀预期（货币贬值）；截至 2025 年 7 月 25 日，预计 10 年期通胀率为 2.44%，20 年期为 2.54%。³ 如果市场正确预测了通胀，这是一件好事。

美元的相对稳定是它成为世界上主要储备货币的原因之一。另一个原因是深度和流动性。深度意味着有足够的美元可供流通。（瑞士法郎更稳定，但基于瑞士法郎的国际金融体系会面临永久性的供应短缺。）就流动性而言，美元市场是世界上交易量最大的市场，年交易量接近2万亿美元。我还需要再说什么吗？

所以，美元看起来在未来一段时间内仍然是世界首选储备货币的好选择。

除非肯·罗戈夫说它可能不会是这样：

如果债务迅速上升而不加控制，而且似乎几乎没有政治意愿来遏制巨额赤字，那么美国和整个世界将面临一个持续的时期……更高的实际利率和通胀率以及更频繁的债务和金融危机。 (第290页)

我们很快就会看到为什么是“我们的美元”但“你们（其他国家）的问题”。但首先，让我们看看为什么这也是我们的问题：支付它的利息非常、非常大。

Good news and bad news

单独来看，美国能够轻松借贷是一件好事，尤其是在战争或国家紧急情况下。但是，就像所有好事一样，轻松借贷和其他方面拥有世界上最受欢迎货币的特征也有其缺点：市场对政府挥霍无度的行为缺乏约束，借贷没有尽头，也没有具体的计划来偿还债务。因此，债务不断膨胀，从二战后的低点 1974 年的 GDP 的 23%增长到今天的 98%。图表 2 展示了这一演变。⁴

图表2

到 2025 年，这笔债务的利息几乎每年达到 1 万亿美元，超过我们国防支出——而且这个数字在未来十年内可能会翻一番。 据 thehill.com 报道 ，“到 2035 年，利息支付将翻倍至 1.9 万亿美元，占支出的 17-20%，而今天的利息支付为 9500 亿美元，占支出的 14%。”这一预测假设美元仍然是世界上主要的储备货币。如果这种情况发生变化，利率——因此债务利息支付——可能会更高。

A threat to the dollar

美元作为全球储备货币地位的威胁，不是来自中国或欧洲或加密货币，而是来自我们美国自身的财政政策。你不能白得东西，但依赖不断增长债务的财政政策却假装可以。美国债务负担越重，美元相对于其他货币的吸引力就越小。

我们不会某一天突然发现我们的美元在其他国家的中央银行和财政部中不受待见——重要的金融安排不会改变得这么快。相反，这将是一个逐渐侵蚀美国最宝贵的部分之一——其所谓的软实力的过程。就像寓言中的煮青蛙一样，我们不会很快注意到这一点，等我们意识到时，我们会认为这一切都是一蹴而就的，并且会疑惑：“这是谁干的？”

答案当然是“我们自己。”

人民币会成为下一个“美元”吗？

罗格夫认为不会。尽管自20世纪70年代以来，中国经济的崛起令人难以置信，达到了与美国（并在产出上超过欧洲）相匹敌的程度，尽管生活水平尚未达到标准，但由于几个原因，人民币还不具备成为主要储备货币的条件。

首先，中国经济正在放缓。我们不知道具体放缓了多少，因为其数据存在疑问。其次，该国债务负担沉重，不仅仅是中央政府——其债务占 GDP 的比例为 88%，低于美国——还包括地方政府及其融资平台（LGFVs）。这些因素使得该国整体政府债务占 GDP 的比例达到了令人惊讶的 312%。⁵ 如果这还不成为经济增长的障碍并威胁到国际人民币的地位，那我就不知道还有什么能了。

最后，中国政府热衷于实施资本管制，这在一定程度上阻碍了贸易、外国直接投资和外国证券投资。这些因素大大削弱了人民币与美元竞争储备货币地位的论据。然而，中国正在采取措施减少资本管制的影响并推动人民币国际化。美联储高级经济学家巴斯坦·冯·贝斯查夫斯对此进行了综合评价：⁶

Prasad (2021) 认为，如果没有完全放开中国的资本账户，人民币将无法成为全球储备货币。相比之下，Eichengreen et al. (2022) 认为，完全开放资本账户不是人民币国际化所需的前提条件，因为以外币计价人民币交易需要外国方持有人民币以支付给中国供应商。

尽管存在控制措施，中国仍然吸引了大量的外国投资。总之：无论你在哪里听到其他说法，人民币取代美元成为主导储备货币的风险其实很小。

Are the Chinese saving too much?

罗格夫竟然认为中国的问题之一是储蓄过多和消费不足，这让我感到惊讶。（中国家庭的储蓄率约为40%，可能是世界纪录。）我已经解释过，中国没有全面的社会保障体系，这意味着公民需要自己负责退休生活。因此，罗格夫应该更倾向于高储蓄率。虽然多生孩子可以缓解这个问题，但中国的生育率非常低。

几年前，我和斯蒂芬·塞克劳尔发表了一篇文章 ，显示如果美国人储蓄足够的话，即使收入较低，他们也可以在退休时享受较高的（70%）收入替代率——但即使有社保福利，如果投资回报率低，他们仍需在某些时期储蓄高达收入的 27%。因此，对于完全没有政府退休计划的国家来说，40%的储蓄率似乎是合理的。

“应该”让中国人多消费的理由是帮助经济。但你真的应该通过伤害自己来帮助经济吗？罗格夫是一位理智的中间派经济学家，他提到米尔顿·弗里德曼是历史上最伟大的经济学家之一，他竟然被这种荒谬的凯恩斯逻辑所吸引，这很奇怪。

关于美元的财政理论与未来

在“我们的美元，你的问题”中讨论的问题与汤姆·科勒曼、布莱恩·奥利弗和我在 2021 年 CFA 协会研究基金会简报中对“财政理论”讨论中提出的问题相似。财政理论是由埃里克·利普和约翰·科克伦自 1990 年代以来发展起来的，它作为一种替代传统的货币数量论，这种理论由米尔顿·弗里德曼提出，也是几乎所有的中央银行家和大量学术经济学家所使用的新的凯恩斯理论。

弗里德曼在 60 到 80 年前研究货币政策时，将价格水平（通货膨胀）与当时相关的一个货币供应量指标 M2——“现金以及各种流动性较强的银行和货币市场共同基金存款”——的增长率联系在一起。⁹

几十年后，人们意识到需要一种替代方案：如今，各种资产，而不仅仅是 M2，都充当着货币的角色。这些包括或将来会包括“电子银行或经纪转账……债券共同基金……数字货币……以及加密货币”，科林等人在 2021 年写道。¹⁰

尽管所有这些资产都变得可以互换，并代表了购买力，但只有 M2 和政府债券是政府直接的负债。因此，只有这两项在财政理论中用于确定价格水平。

How the Fiscal Theory operates

财政理论首先指出，价格水平是政府负债真实价值的倒数。这些负债包括货币和政府债券，可以像其他资产一样进行评估——通过观察支撑它的价值来评估。

在政府发行的证券的情况下，支撑是预期未来税收收入的现值，减去产生这些收入的成本（政府支出，不包括证券本身的利息）。不包括债务利息作为支出计算的盈余称为经常性盈余。

进行这一减法运算，政府负债单位的价值等于所有预期未来政府预算盈余的现值，按负债规模调整。科勒曼等人写道：“现值关系与股票或其他证券的股息折现或折现现金流方程非常相似。”

美元，无论是以货币还是债券的形式，都是通过这种机制定价的。

等等，未来的盈余是什么？正如罗戈夫提醒我们的那样，美国政府在未来可以预见的范围内面临赤字。但只有主要盈余才对这个方程有意义，从 1947 年到 2007 年，美国平均每年的主要盈余为 GDP 的 0.3%，这一时期我们经历了许多经济危机和赤字支出。从 2008 年起，情况就不同了，主要赤字一直持续到那时。¹¹

然而，如果财政理论是正确的，美元有任何价值（更不用说主导全球货币市场），意味着市场参与者相信未来会有主要盈余，足以支付政府已发行的所有证券的利息。

The Fiscal Theory and the prospects for the dollar

这段对最新货币理论的探讨是如何与罗戈夫的书联系起来的？自2020年以来，美国一直在通过保持巨额赤字来进行一次冒险的财政融资实验。国家债务就是累计的赤字。因此，如果政府债务加上货币的总和与这些证券（未来的经常性盈余）的支持之间的平衡，真正解释了通货膨胀，那么我们应为显著的通货膨胀做好准备——远高于本世纪大部分时间里2%-3%的平均通货膨胀率。大量的通货膨胀意味着美元的重大贬值。

此外，美国的通货膨胀对持有美元计价债务的非美国持有人来说是双重打击。美元相对于持有人的本国货币贬值，债券价格因利率上升而下跌，而利率上升几乎是通货膨胀加速的不可避免的后果。

这就是为什么罗戈夫——向其他国家的政府、银行和投资者发表讲话时——说“我们的美元”是“你们的问题”。

结论与投资者建议

肯·罗戈夫的职业生涯如此丰富多彩，以至于为他的自传提供素材，几乎无法在一篇可管理长度的文章中概括《我们的美元，你的麻烦》——所以我没有尝试这样做。我至少省略了十几个主要话题，专注于书名中承诺的一个话题——为什么尽管美元看似强大，但它仍然脆弱，并可能在未来给持有美元和以美元计价的证券的持有人带来麻烦。

罗格夫对美国政府债务及其可能对美元价值的影响表示担忧是合理的。投资者应该警惕意外的高通胀水平。即使是一个所谓的温和通胀率3%，也会导致价格每23年翻一番，在一个世纪内上涨十九倍。按照罗格夫的逻辑，3%的长期通胀率已经是一个很好的结果。情况可能会变得更糟。

我对美元的悲观情绪没有那么强烈，因为美国在过去多次面对高通胀的情况——在一战期间、二战期间及之后、1970年代和1980年代初，以及2020年初——我们都采取了必要的措施来稳定价格。此外，每次之后实体经济都变得更加强大。但罗格夫确实担心，这一次我们可能缺乏足够的政治意愿来控制支出和/或增加税收收入，以确保一个良好的结果。

认为罗格夫关于长期严重通胀风险的投资者应该持有股票（如果持有足够长的时间，股票可以作为通胀对冲工具）、TIPS 债券和实物资产。如果他们持有传统债券，期限应该较短。

对于更相信美国能够度过这个政府预算赤字巨大的时期的人来说，应该采用更传统的资产配置，但至少应该稍微增加对通胀抵御能力强的资产的配置。

罗格夫不是一个容易恐慌或夸大其词的人。当他担心某种经济趋势时，你也应该感到担忧。

附注

¹ 我加上“在现代时期”是因为我没有大萧条之前的统计数据——而不是因为我知道在那之前有过债券拍卖失败的情况。

² 当然，理想的全球储备货币是完全不会贬值的货币。虽然历史上从未有过这样的货币，但按照 ¹ 古典金本位制 ¹ 运行的货币，在长期内平均保持其价值是一个不错的选择（尽管短期内会有很大的波动）。这就是为什么从 1870 年到 1914 年，英镑的表现如此出色，英国在这段时间内的平均通货膨胀率仅为 0.1%。 （布雷顿森林金本位制不是古典金本位制，在该制度下也有大量的通货膨胀。）

³ 我从在 https://fred.stlouisfed.org/series/DFII10 和 https://fred.stlouisfed.org/series/DFII20 获得的 10 年和 20 年 TIPS 收益率中减去了在 https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10 和 https://fred.stlouisfed.org/series/DGS20 获得的 10 年和 20 年常规国债收益率。由此得到的通胀率称为通货膨胀预期，即在该通胀率下，TIPS 债券和常规国债的回报率相同。这是市场对债券生命周期内通胀率的估计。

⁴ 来源：https://www.pgpf.org/article/how-much-is-the-national-debt-what-are-the-different-measures-used/。这是公众持有的债务，即不包括一个政府部门（财政部）欠另一个政府部门（例如社会保障）的债务。美国国债总额约为 GDP 的 120%。此外，还有大量的州和地方政府债务，纳税人也需要偿还。
我们不应该特别为 1974 年的低债务与 GDP 比率感到自豪。美国通过通货膨胀“偿还”了其二战后大部分债务；也就是说，它以昂贵的美元借款，然后用相对便宜的美元偿还债务，从而以实际价值计算对债券持有者造成损失，同时避免了违约（即不按时支付债务）的情况（金融抑制）。

⁵ 根据加州大学圣地亚哥分校 21 世纪中国研究中心的研究 （Shih 和 Elkobi 2023），中国三分之一的省份的债务服务支出超过了该省份的收入。
美国州和地方政府的债务也很大，通常被排除在大多数计算美国政府债务的统计之外。

⁶ https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/internationalization-of-the-chinese-renminbi-progress-and-outlook-20240830.html

⁷ 通过查看描述中国社会保障体系的网站，可以看出罗格夫的言论过于笼统。参见美国外交关系委员会的报告 （https://www.cfr.org/blog/what-chinese-pension-system-and-why-are-its-problems-hard-fix）。然而，该报告指出，福利“微薄”，并且“大约有 3.5 亿人未被覆盖”。因此，家庭储蓄大量资金是有道理的。

弗里德曼关于货币主义的经典著作是与安娜·施瓦茨合著的《美国货币史》（1963年）。

⁹ https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2023/may/the-rise-and-fall-of-m2

¹⁰ 尽管股票共同基金的价值波动很大，并不符合任何传统意义上的货币定义，但你可以用它们来支付账单（以货币计价）。

我们在2015年几乎实现了经常账户盈余。