市场不仅为风险定价，也为等待定价

风生水起 • 1小时前 • 分析 • 阅读 2

投资者需要怎样的回报才能弥补公司多年盈利前的不确定性？传统的估值框架在早期公司中对此问题的解答有限，因为早期公司面临的主要风险往往具有特殊性，难以用诸如β系数之类的传统指标来衡量。

在之前的文章《市场知道但 WACC 不知道的事——CFA 协会进取型投资者》中，我们介绍了市场隐含折现率（MIDR）——它基于市场共识预测，将预期未来现金流与当前股价等值起来。与加权平均资本成本（WACC）不同，市场隐含折现率（MIDR）反映了投资者隐含的预期回报，其中包含了他们对风险、信誉和未来业绩的评估。

通过对一系列上市生命科学公司进行市场预期收益（MIDR）分析，我们发现市场要求的回报与关键里程碑的实现时间密切相关——尤其是商业化和初步盈利。简而言之，投资者似乎不仅要求对不确定性进行补偿，还要求对不确定性消除前的等待时间进行补偿。

这一洞见对早期公司尤为重要。基于资本资产定价模型（CAPM）的折现率往往难以捕捉到该阶段主导结果的临床、监管和商业化风险。因此，投资者和创业者通常依赖于一些宽泛的经验法则或过时的风险投资回报研究（ 参见 Plummer1、Scherlis 和 Sahlman2 以及 Sahlman 等人 3 ）。对上市生命科学公司进行 MIDR 分析提供了一种基于市场的替代方案，并为投资者如何对择时风险进行定价提供了新的视角。

方法论

通过将先进的自动化技术与卖方分析师的预测相结合，我们为任何拥有足够分析师覆盖的早期上市公司构建定制化的现金流模型。我们利用分析师对公司在被认为可靠的时期（通常为 7-10 年）内的收入、盈利能力和投资的预测，并使用 H 模型将其扩展至长期稳定状态 4 。我们求解 MIDR，使预期未来现金流等于投资资本的市场价值。

我们利用标普全球市场财智（S&P Capital IQ）的数据，筛选出 32 家符合相关标准且数据可得的上市生命科学公司，以便观察它们的最低投资回报率（MIDR），并阐明早期生命科学公司所需的预期回报。虽然筛选目标为“早期”公司，但我们的样本涵盖了从临床阶段到早期商业化阶段的各个阶段。

评判标准包括：

市值超过10亿美元
尚未盈利且亏损
充足的股票分析师覆盖（例如，三位或更多分析师）
多年共识预测足以反映成熟的营收增长和盈利能力状态
公司注册地设在美国，旨在消除财务报告方面的差异。

主要发现

如下所示，我们研究人群的 MIDR 值范围很广，从最低的 15%到最高的 39%。然而，通过考察四分位距，我们观察到范围为 20%至 27%，平均值和中位数均为 24%。

kevin-prall-graphic-boxplot — _{^{Data sourced from S&P Capital IQ}}

这些观察结果与之前的研究结果基本一致，之前的研究报告称，所需回报率在20%到35%之间。然而，与这些研究不同的是，我们考察了回报率的根本驱动因素。

我们研究了每家公司观察到的 MIDR 与非系统性风险的三个主要因素之间的关系：

上市时间（商业化）：以分析师预测到实质性收入的第一年来衡量。
实现首次盈利所需时间：以分析师预测公司首次实现正营业利润的年份来衡量。
上市成熟时间：以分析师对增长和营业利润的预期开始回归长期预期所需的时间来衡量。

我们发现，市场预期收益率（MIDR）随关键现金流节点的出现时间而系统性地增加。其中，商业化时间（第一年实现实质性收入）与 MIDR 的关系最为密切。实现初步盈利的时间也与 MIDR 呈正相关，但相关程度较小。相比之下，一旦考虑了早期里程碑事件，本样本中“标准化”盈利能力（成熟度的指标）的出现时间并不具有统计学意义。总而言之，结果表明，收入实现前的不确定性持续时间是市场预期收益率的主要驱动因素。