美联储转向的秘密生活

作者：，Hussman Funds

投机泡沫破灭。我不知道如何让这一点变得更简单，但无论如何还是需要说出来。尽管如此，关注投资者的心理——投机与风险规避——还是有很大帮助的。市场崩盘无非就是低风险溢价遇到避险情绪。事实上，当投资者变得厌恶风险时，他们会将安全的流动性视为一种理想的资产，而不是一种劣等的资产，因此创造更多的资产并不能支撑股市。这就是2000-2002年和2007-2009年市场可能崩溃的原因，尽管美联储采取了激进且持续的宽松政策。

纯粹的投机心理是阻止持续上涨的高估值市场和暴跌的高估值市场之间的唯一因素。我们对这种心理的最佳衡量标准——市场内部的一致性——仍然存在足够的分歧，足以使市场状况陷入困境。

当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机，因此我们根据数千种股票、行业、部门和证券类型（包括不同信用度的债务证券）市场内部的一致性或差异来衡量这种心理。

自 2017 年底以来，当我们观察到这种一致性时，我们就没有采取或放大看跌前景。我们也对适度建设性的立场持开放态度——尽管仍然有安全网和尾部风险对冲——无论估值水平如何，只要市场内部结构表明投资者有投机倾向。所有这一切都可能被本·格雷厄姆描述为“明智的猜测，保持在较小的限度内”。

目前，我们对市场内部因素的衡量标准仍然存在很大差异，这使我们采取了强烈的防御立场。事实上，近几周对冲股票策略的主要阻力是大盘与以被高估的大盘股为主的市值加权指数之间的分歧。我预计这个泡沫将会以可怕的方式结束，其损害将需要十多年才能消除。

我知道你们中的许多人相信当前的投机热情将永远持续下去——美联储将使其持续下去。我们已经确定，即使市场达到欧文·费舍尔在 1929 年灾难性地预测的“永久高位”，并且估值永远高于去年之前从未见过的极端水平，市场回报也可能持平或较差。投资者还应该考虑，如果估值仅仅触及历史标准（即使是 20 年后），并且基本面的增长与过去 20 年的增长相匹配，可能会发生什么。简单的算术意味着标准普尔 500 指数实际上会在总回报的基础上损失价值。”

– John P. Hussman 博士，2021 年 11 月 8 日，当泡沫遇到麻烦时

自 2021 年发表这些评论以来，已经过去两年多了，除了中期大幅波动之外，几乎没有什么变化。值得注意的是，尽管最近市场上涨，但我们自己的投资纪律，甚至国债，在此期间的表现都超过了标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数，且波动性较小。

在我看来，近期泡沫的下行解决方案仍处于早期阶段，而我们观察到的进展，特别是最近几周，反映出美联储转向政策时被压抑的“害怕错过”的近乎疯狂的表达投资者希望这会延长泡沫。

正如我两年前指出的那样，在我们的学科中，没有任何事情需要估值恢复到历史正常水平。我们学科中也不排除投机心理学的恢复。转向一致有利的市场内部结构将鼓励我们采取中性或适度建设性的前景，无论估值如何——尽管肯定有安全网和尾部风险对冲。

目前，估值仅略低于历史上最极端的水平，并且很容易成为潜在的“美联储转向”发生时的最高估值。我们对市场内部因素的关键衡量标准仍然不利，正如我们将看到的，这一事实通常优先于移动平均线等较弱的“趋势跟踪”指标。与此同时，债券收益率回到了我们认为不足的水平，而且现在依赖于持续的通货紧缩，而我们认为数据并不支持这一水平。从积极的方面来看，贵金属股票的状况进一步改善，投资者继续享受接近5.4%的无风险利率，在当前的不确定性面前提供了大量的选择。

从我们价值意识、历史信息、全周期投资纪律的角度来看，一些图表将更新金融市场的当前状况。

下图显示了我们最可靠的估值指标，该指标基于其与历史上市场周期中标准普尔 500 指数随后实际总回报率的相关性。 MarketCap/GVA 反映非金融市值与企业总增加值（包括估计的海外收入）的比率。目前的水平超过了 1929 年和 2000 年的市场极端水平，实际上也超过了 2021 年 1 月之前美国历史上观察到的所有市场估值水平。

在这一点上，值得观察的是，如果美联储确实在未来几个月内“转向”降息，那么这将发生在美联储历史上转向降息的最极端估值情况下。下图显示了自 1950 年代以来数据中的每一次“枢轴”，其中枢轴被定义为联邦基金利率至少一次上调后的首次降息。由于历史上美联储的政策是通过设定货币供应目标并允许利率变化来实施的，而不是设定明确的利率目标，因此利率变化被定义为有效联邦基金利率的变化超过0.2%。下面，每个枢轴都绘制在三个维度上：枢轴时的 MarketCap/GVA 水平、标普 500 指数随后 12 个月的总回报率以及标普 500 指数随后 12 个月的最大损失30个月的期限。

投资者对美联储转向的渴望是由这样一个事实悄然推动的：几乎所有的转向都发生在标准普尔 500 指数已经处于历史正常或低迷估值水平时。相关的市场回报通常取决于两个因素：有利的估值，以及市场内部的改善。正是这些因素——我们投资纪律的核心要素——实际上与有利的市场结果相关。相比之下，1973年、2007年和2001年的转型之后可怕的市场结果与估值升高或极端估值而内部结构没有持续改善有关。 “中间”案例是 2019 年，尽管估值过高，但市场反应良好，因为市场内部状况明显改善。

请注意左上角的一组幸福结果。 12 个月回报率出色，30 个月回撤幅度较小。为什么？几乎所有这些“快乐”的转变都是在 MarketCap/GVA 比率低于 1.20 时发生的。与当前倍数 2.84 进行比较。有利的估值是美联储愉快转向的秘诀之一。同样，纵观历史，甚至在美联储自 2008 年以来疯狂的货币实验期间，只有当市场内部因素一致有利时，美联储的宽松政策才会对股市有利。有关历史图表和进一步讨论，请参阅 10 月份评论中标题为“衡量系统状态”的部分。

量化宽松（QE）和零利率政策（ZIRP）无疑引发了超出历史可靠“极限”的投机，但它并没有改变这样一个事实：宽松的资金对股票没有任何帮助，除非投资者将安全的流动性视为“劣等”资产而不是一个理想的。在2000年至2002年的崩盘期间，标准普尔500指数下跌了一半，纳斯达克100指数下跌了80%以上，而美联储则一路大幅、持续地实施宽松政策。 2007-2009年全球金融危机期间，标准普尔500指数暴跌55%也是如此。

市场崩溃只不过是避险情绪与未定价风险的市场相遇。只有当投资者倾向于投机，或者估值足够低以支持足够的长期回报和持续的倍数扩张时，货币宽松才有帮助。

正如本评论开头的 2021 年引言中所指出的，我们多年前就调整了我们的投资纪律，满足于衡量估值和市场内部结构，而不对投机施加以前可靠的“限制”。是的，需要强调的是，这次不同。但这次面对量化宽松和零利率政策“不同”的唯一原因是，如果投资者倾向于投机（我们从内部推断），投机限制变得不可靠。

值得注意的是，自 2008 年底以来，标准普尔 500 指数的全部总回报是在我们对市场内部因素的评估有利的时期内累积的。这并不意味着当内部因素不利时市场就无法上涨——它只是意味着市场倾向于放弃这些收益。同样值得注意的是，极端估值时期总是伴随着全周期的急剧损失和漫长而有趣的无处可去的旅程。我们已经放弃了对投机限制的依赖，但估值和市场内部因素的结合仍然是我们纪律的核心。当两者都不利时，“活板门”就会打开。这种组合并不需要市场崩溃，但它确实允许市场崩溃，因为它给一个没有为风险定价的市场带来了风险规避。正如我在 2000 年泡沫顶峰时所写的那样，“这是在崩溃之前而不是在崩溃之后最好吸取的教训。”

债券收益率和基准

在我看来，对未来降息的预期在很大程度上取决于核心通胀将继续不间断回落的预期。这可能是真的，但根据我们的估计，市场已经充分消化了这一结果。

考虑一下 10 年期国债收益率。从历史上看，当 10 年期国债收益率超过核心 CPI 通胀（0.25）、名义 GDP 增长（0.25）和3个月期国库券收益率（0.5）。下图显示了 10 年期国债收益率与该收益率以及稍宽的基准的比较。当债券收益率低于其中一项或两项基准时，债券平均落后于国库券。目前，收益率已回落至我认为可以接受但适度不足的水平。近期债券收益率的下降已经导致核心通胀、名义GDP增长和短期利率进一步回落1%以上。虽然我们实际上可能会看到这种改善，但在我看来，债券市场已经依赖它了。

对于联邦基金利率的预期也是如此。根据我们的估计，总体数据与未来一年联邦基金利率相对不变的情况一致，这与多次降息的预期形成鲜明对比。经济前景存在足够的不确定性，我们不排除美联储实施宽松政策，特别是为了应对新兴衰退。尽管如此，我们的基本预期比我们在整个华尔街观察到的热情更为温和。

由于股票市场估值过高和债券收益率不足，我们目前估计传统被动投资组合的 12 年预期总回报率为负，其中 60% 投资于标准普尔 500 指数，30% 投资于国债，10% 投资于国债账单。与往常一样，市场周期较短阶段的投资结果将在很大程度上取决于市场内部结构的一致性或分歧，但从目前的估值来看，如果传统的被动投资组合继续进行一场漫长而有趣的旅程，投资者不应感到惊讶。

算术是丰富估值的对手

正如我在《投资回报的结构驱动因素》中详细描述的那样，一旦我们知道了市场的起始估值和标准普尔 500 指数的股息收益率，回报的算术表明实际上只有两个因素决定未来的投资回报： ) 我们选择的任何基本面的增长率 g，以及 b) 我们的投资期限 T 结束时的估值倍数 V。这对于我们选择的任何基本面都是如此。这只是算术。

平均年总回报率 = (1+g) x (V_future / V_today)^(1/T) – 1 + 平均股息率

长期增长和最终估值这两个因素的可预测性越高，估值指标就越可靠。这就是为什么最好使用平稳且可预测的长期增长率的基本面，并使用具有代表性并与公司随着时间的推移向投资者提供的非常、非常、非常长期的现金流量成比例的分母。

算术是高估值的最大长期对手。例如，在过去 10 年、20 年和 30 年中，名义 GDP、企业总增加值和标准普尔 500 指数收入每年仅增长约 4.5%。这包括近几十年来“新经济”的所有技术创新。对于标准普尔 500 指数的收入，还包括股票回购的累积收益。虽然盈利增长速度超过 4.5%，主要是由于全球金融危机后工资增长低迷以及十年零利率政策带来的低利息成本，但现在必须永远维持较高的利润率，才能使盈利增长跟上收入增长。与此同时，标准普尔 500 指数的市盈率目前为 2.6，高于 2020 年 9 月之前美国历史上观察到的任何倍数。最后，尽管股息率接近，但标准普尔 500 指数的股息收益率目前仅为 1.5%达到历史上最高的收入比例。

简单的部分，但残酷的现实是算术。假设今天的极端价格/收入比率保持“永久高位”（欧文·费舍尔在 1929 年高峰时提出的同样的命题），收入持续 4.5% 的增长率将伴随着同样 4.5% 的价格增长率。再加上 1.5% 的股息收益率，预计标普 500 指数将长期保持在较高水平，从而产生 6% 的年度长期总回报率。

问题在于，标准普尔 500 指数市盈率的历史常态不是 2.6，而是只有 1.0 左右。该比率在 2002 年市场低点降至 1.16，在 2009 年低点降至 0.66，在 2020 年初大流行抛售的低点仍升至 1.59。假设十年后，该比率不低于 2020 年1.59 的低谷。在这种情况下，持续 4.5% 的收入增长加上 1.5% 的平均股息收益率意味着标准普尔 500 指数 10 年平均年总回报率仅为 (1.045)*(1.59/2.60)^(1/10)-1+0.015 = 十年内每年 1.0%。如果价格/收入比率触及 1.0 的历史常态，预计 10 年结果将是每年约 -3.5% 的损失。

这个基本算术就是为什么估值上升往往会给投资者带来“漫长而有趣的无处旅行”。在美联储转向和创下历史新高的兴奋之中，投资者可能会忽视，从 1929 年 8 月到 1950 年 7 月、1968 年 12 月到 1987 年 12 月以及 1998 年 3 月到 2020 年 3 月，标准普尔 500 指数落后于国债。这已经是 62 年了。 91 年的时间里，所有估值水平都没有我们目前观察到的那么极端。

这些漫长而有趣的旅程可以从不同的起点来衡量，但其决定性特征是，它们始于估值升高的点，结束于估值低迷的点（通常是十多年后）。例如，相对于无风险国库券，标准普尔 500 指数从 1929 年到 1947 年、1966 年到 1985 年、2000 年到 2013 年都落后于国库券。这是 84 年中的 50 年。滞后的国库券。尽管如此，投资者不应忽视，大部分表现不佳的情况都被压缩在极端估值之后的几年内。像今天这样的极端估值造成的最初崩溃造成的损害最大。

目前，我们估计标准普尔 500 指数需要跌至 1650 点（下跌 65%）才能恢复标准普尔 500 指数每年 10% 的历史平均预期回报率。 1800 的水平（损失 62%）将使我们对预期回报的估计达到典型的 5% 风险溢价，高于当前 10 年期国债收益率。如果标准普尔 500 指数跌至 2750 点左右（下跌 42%），我们对标准普尔 500 指数 10 年期总回报率的估计仅与 10 年期国债 4% 的现行收益率一致。这些数字都不是预测，但它们确实代表了对潜在市场损失的历史一致估计，而这些损失是恢复长期预期回报水平所需的。我意识到估计 42-65% 的潜在市场损失可能看起来很荒谬，但正如我在 2000 年 3 月所写的那样，“如果你了解价值观和市场历史，你就知道我们不是在开玩笑。”

需要强调的是，极端估值本身并不意味着短期市场损失。如果高估值足以推动市场走低，那么市场就不可能达到我们在 1929 年、2000 年和今天观察到的极端情况。根据定义，达到这些水平需要投资者多年来忽视较小的估值极端情况。这就是为什么市场内部结构很重要 — — 特别是在美联储引发的泡沫中，泡沫打破了之前可靠的投机“限制”。

虽然我们对内部均匀性可能发生的变化保持灵活态度，但我们的关键指标仍然不利，尽管过去 7 周市场上涨，推动标普 500 指数脱离布林线下轨（比 20-20 低两个标准差）期间平均值）通过其上限，以每日、每周甚至每月的分辨率。

鉴于标准普尔 500 指数也明显高于流行的“趋势跟踪”指标，例如 40 周和 10 周平均线，因此我们是否曾经在标准普尔 500 指数中看到过类似的强势，这是一个合理的问题。我们对市场内部因素的评估仍然不利。答案是肯定的。

下图显示了标准普尔 500 指数比 40 周平均水平至少高出 7%、比 10 周平均水平至少高出 4.5% 的情况，就像目前的情况一样，但我们对市场内部因素的评估仍然不利。这些情况通常发生在市场大幅下跌之前，例如 1987 年、1998 年、2000 年和 2022 年； 2018 年的温和损失，并跌至最近 10 月的低点；以及容易被遗忘的损失，例如 2020 年两次明显下降超过 6%，随后内部发生有利转变。我只想说，在这种情况下，我们不能排除有利的转变，但通常情况下，市场内部因素和更流行的“趋势跟踪”措施之间的分歧往往会得到有利于广泛内部因素的解决。

总而言之，我们目前最可靠的股市估值指标是长期标准的 2.6 至 2.8 倍，而历史标准普尔 500 指数的年总回报率为 10%。在我们的学科中，没有任何要求估值回落到这些标准，但我们确实估计潜在的全周期市场损失在 42% 到 65% 之间；较小的数字只是为了使估计的标准普尔 500 指数总回报率与 10 年期国债收益率处于同一水平，而较大的数字是为了恢复历史上平均每年约 10% 的预期回报率。我们认为债券收益率是可以接受的，但也有些不够，需要依靠通胀、名义增长和国库券收益率的明显持续回落来证明其目前水平的合理性。我们不能排除市场内部结构的改善，也不排除“转向”降低利率，但目前，这两种情况都将发生在历史最高估值水平，表明后续走势可能不会特别持久即使它们发生了。

投资者对美联储转向的渴望是由这样一个事实悄然推动的：几乎所有的转向都发生在标准普尔 500 指数已经处于历史正常或低迷估值水平时。相关的市场回报通常取决于两个因素：有利的估值，以及市场内部的改善。正是这些因素——我们投资纪律的核心要素——实际上与有利的市场结果相关。”

上述评论代表顾问的一般投资分析和经济观点，仅供参考、指导和讨论之用。