2025 年为何多资产配置可能更合适

  关键要点：

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  强劲的美国经济势头和联邦储备（美联储）的降息周期将推动固定收益回报在未来一年中提升。
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  多资产类别提供了中高个位数的有吸引力的收益率，我们认为多资产策略可能更好地访问固定收益市场中广泛的机会。
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  此外，我们认为在 2025 年将资金配置在相对估值较低的板块中将是关键，例如贷款相对于高收益债、或抵押贷款支持证券和资产支持证券相对于企业债。

展望 2025 年，我们认为投资者应寻求利用两大推动固定收益回报的强劲顺风：强劲的美国经济以及美联储已启动降息周期。

在我们看来，投资者可以通过多 sector 的方法更好地利用这些有利条件——而不是投资于货币市场或静态基准指数——主要有以下三个原因：

1. 多元化的投资组合可能提供更广泛的固定收益证券类别的敞口。

如图 1 所示，彭博美国综合债券指数（U.S. Agg）主要权重在美国国债、机构抵押支持证券（MBS）和投资级（IG）企业债。相比之下，典型的多资产类别组合可能涵盖广泛的固定收益板块，从而更好地分散风险暴露、借款方和收益来源。

最重要的是，多 sector 的方法可能寻求利用通常无法通过基准指数访问的有吸引力的机会。这些包括抵押贷款支持证券（CLOs），在过去十年中，CLOs 在固定收益 sector 中的表现仅次于高收益企业债。

2. 多种资产基金可能提供更好的利率和信用利差风险组合

美国国债和机构 MBS 占美国总收益债券约 70%。国债和 MBS 都由美国政府支持，不提供信用利差回报，通常是长期限资产。因此，如图 2 所示，美国总收益债券类似的投资组合对利率风险高度暴露，而对信用利差风险的暴露则很小。

多资产类别的经理可能会试图在利率风险和信用利差风险之间取得平衡，从而使投资组合的收益来源不再单一。这种平衡也可能有助于改善风险调整后的回报，因为在通货膨胀低于 3%的情况下，利率和利差历史上是负相关的。负相关可以降低总体波动性，因为利率上升可能会在一定程度上被信用利差的收窄所抵消，反之亦然。

3. 多种资产基金历史上产生了更好的长期回报

如图 3 所示，过去 10 年里，多资产类别提供的年化回报几乎是美国总汇指数和现金的两倍，且相对于美国总汇指数，其波动率仅略高一些。我们认为，超额收益反映了拥有多样化收入流以及更好的信用利差和利率风险平衡的好处。

重要的是，附录 3 展示了多资产类别中的风险和回报情况。由于该类别中的许多基金都是由主动管理的，同行群体之间存在较高的分散性。虽然有些经理的表现落后于平均水平，但也有一些经理一直表现优异。我们认为，在多资产类别中聘请基金经理时，投资者需要进行充分的尽职调查，因为结果会受到经理选择的极大影响。

在 2024 年美国总统选举之前，利率市场预计到 2025 年底将削减 200 个基点（bps），这主要是基于通货膨胀的下降趋势和美联储 9 月大幅削减 50 个基点的利率决定。这一切在唐纳德·特朗普赢得选举并共和党在国会取得压倒性胜利后发生了变化。

现在看来，特朗普可以在竞选时提出的降低税率、对进口商品征收重税以及大规模驱逐非法居住在该国的移民等政策得以实施。如果这些政策得以实施，可能会导致经济增长加快——但也可能导致通胀上升，这将限制美联储比此前预期的幅度更大地降低利率。

如图 2 所示，利率市场已调整至长期高利率的预期，预计联邦基金利率在未来两年内仅下降约 100 个基点。

在我们看来，利率市场的重新定价对浮动利率债券如抵押贷款支持证券（CLOs）有利，因为在其他条件相同的情况下，更高的利率意味着更高的投资收入。

以 AAA CLO 为例，目前收益率为 5.6%。如果 CLO 信用利差保持在现有水平不变，且利率走势符合市场预期，那么在未来 24 个月内，AAA CLO 的收益率仅会经历小幅下降。

美国消费者贷款余额，包括信用卡和其他循环信贷计划，最近首次超过 1 万亿美元，但债务的上升只讲述了故事的一半。家庭仍然资金充足，有能力偿还消费者债务。

尽管一些低收入家庭开始显示出一定的财务压力，但中高收入家庭——他们占总支出的 85%以上——得益于股票组合和房价创历史新高、失业率低以及工资继续以远超疫情前的速率增长。

因此，债务水平上升并未导致家庭偿还债务能力出现令人担忧的恶化。如图 3 所示，债务服务比率 merely 返回并稳定在 COVID 之前的范围内，且远低于全球金融危机前夕所见的令人担忧的水平。我们认为，在美国家庭持续强劲的背景下，资产支持证券（ABS）和消费者信贷的前景依然乐观。

  总结而言

在我们看来，美国消费者和企业状况良好。我们认为衰退的风险较低，相信投资者可以抓住证券化固定收益产品的吸引力。此外，作为积极管理人，我们可以选择性地为客户选择和质量较好的证券化资产，避免市场中令人担忧的部分，同时利用更有吸引力的机会。

  来源与定义

截至 2024 年 11 月 15 日。使用 3 个月 SOFR 加上 J.P. Morgan CLO AAA 指数折扣利差计算。

基点（bp）等于百分之一百之一。1 bp = 0.01%，100 bps = 1%。

彭博 Aa 级企业指数衡量 Aa 级、固定利率、可税债券市场。该指数包括由美国及非美国工业、公用事业和金融机构公开发行的以美元计价的证券。

彭博美国 CMBS 投资级指数衡量最低当前交易规模为 300mn 美元的美国政府机构和美国非政府机构导管和融合 CMBS 交易的投资级市场。该指数包括美国综合合格（ERISA 合格）和非美国综合合格（非 ERISA 合格）证券。

抵押贷款证券化产品（CLOs）是不同风险等级的债务证券，以一级信贷组合为主要支持。本金的偿还没有保证，如果支付不及时或信用状况减弱，价格可能会下降。CLOs 面临流动性风险、利率风险、信用风险、赎回风险以及底层资产违约风险。

商业抵押贷款支持证券（CMBS）：以商业房产而非住宅房地产的抵押贷款为支持的固定收益投资产品。

信用利差是具有相似到期日但信用质量不同的证券之间的收益率差。利差扩大通常表明企业借款人的信用状况恶化，利差缩小则表明信用状况改善。

久期衡量的是债券价格对利率变化的敏感程度。债券的久期越长，其对利率变化的敏感程度越高，反之亦然。

投资级债券：通常由被认为违约风险相对较低的政府或公司发行的债券，反映在信用评级机构给予的较高评级上。

风险资产：可能遭受显著价格波动的金融证券（即风险较高）。例如，股票、商品、房地产、低质量债券或某些货币。

波动性通过给定投资的回报分散程度来衡量风险。

最差收益率（YTW）是债券在发行人不违约且考虑任何适用的赎回特征（即，发行人可以在事先规定的日期赎回债券）的情况下可以实现的最低收益率。在组合层面，这个统计数据代表所有底层发行体的加权平均最差收益率。