介绍
“软件正在吞噬世界。”
风险投资家马克·安德森 (Marc Andreessen) 在 2011 年写下了这些话。从今天的角度来看，在 Alphabet、微软和 Meta 等公司主导股市的情况下，安德森的观察似乎站得住脚。
如果 11 年前贝莱德首席执行官拉里·芬克 (Larry Fink) 对交易所交易基金 (ETF) 发表过类似评论，那么他今天看起来同样具有先见之明。
尽管 ETF 在过去十年中取得了惊人的增长，但并非一切顺利。
ETF 的怀疑者声音越来越大，他们的批评也越来越尖锐。主动型基金经理——顺便说一句，他们是完全公正的——认为被动投资正在扭曲股市。他们表示，随着全球经济进一步一体化，资本市场的效率可能有所提高，但现在 ETF 正在扭曲单一证券的定价效率。
考虑到这些批评，被动投资（包括追踪指数的 ETF 和共同基金）对美国股市有何影响？
ETF的兴起
ETF 是上一代最成功的金融创新。根据 ETFGI 研究，截至 2021 年 10 月 31 日，超过 8,000 只 ETF 管理着近 10 万亿美元的全球资产。ETF不仅是散户和专业投资者的核心投资产品，也是央行的核心投资产品。例如，日本央行通过量化宽松（QE）计划获得了日本ETF的多数股权，这在几年前是不可想象的。
当然，市场上没有免费的午餐。ETF 行业的成功是以主动管理型共同基金为代价的。主动型基金的市场份额一直被 ETF 和指数共同基金夺走。这一趋势不太可能很快放缓或逆转。唯一的问题是主动和被动之间的最终比例是多少。传统估计预计无源产品将占据至少三分之二的市场。
ETF 的兴起：美国股市流量（单位：十亿美元）
美国股权
但撇开危言耸听不谈，被动产品并没有占领整个投资世界。他们只拥有美国股市总量的一小部分。截至 2020 年，主动型和被动型基金合计仅持有美国股票的 28%，高于 2010 年的 26%。
养老基金、对冲基金、保险公司、家族办公室和散户投资者仍然是美股的主要持有者。他们的市场份额合计为 72%，在过去十年中几乎没有变化。贝莱德（BlackRock）和先锋集团（Vanguard）等基金管理公司分别管理着 10 万亿美元和 7.2 万亿美元的资金，它们的影响力并不像人们普遍认为的那样强大。
被动并不庞大：占美国股市市值的百分比
ETF 股票交易
大多数被动产品跟踪指数，因此往往忽略公司新闻。另一方面，主动型基金经理会对这些事件做出反应并相应地更新其估值模型。这会导致买卖决策。ETF 怀疑论者认为，如果被动基金在面对根本性变化时只是简单地跟踪其指数，那么它们是否会降低基本面的相关性并降低市场效率？
如果只有少数 ETF，情况可能就是如此。但有成千上万的人复制了主动型管理者的行为。例如，如果标普 500 指数公司增加股息，对于跟踪该指数的 ETF 来说不会有太大影响。但这对于以股息收益率为重点的策略很重要，并且可能会增加对它们的需求。这种反应可能只有在指数重新平衡时才会发生，但要点很明确。对于无源产品来说，基本面很重要。至于越来越受欢迎的主动型ETF，它们与主动型共同基金一样关注新闻。
批评人士还认为，ETF 已开始主导美国股票交易。但区分一级交易和二级交易很重要。大多数 ETF 活动发生在二级市场：ETF 只是易手，从一个股东转移到另一个股东，而不会影响标的股票。
作为美国股票交易总额的一部分，ETF 二级交易自 2011 年以来几乎稳定在 25%。尽管有数千种新产品和管理资产 (AUM) 增加了数万亿美元。
ETF 二级交易：占美国股票交易总额的百分比
相关参与者创建或赎回 ETF 份额时发生的一级市场活动如何？在这种情况下，标的股票被买入或卖出，因此对市场产生直接影响。
同样，自 2011 年以来，作为美国股票交易总量的一部分，ETF 一级市场活动几乎没有变化。ETF 只占交易量的 5%。
ETF 在美国主要股市活动中所占份额
ETF 通过因子投资产生的影响
除了分析ETF交易统计数据外，我们还能如何衡量ETF对股市的影响？股票相关性和分散性是标准指标，但它们并没有揭示自 ETF 开始起飞以来十年来的任何一致趋势。有时股票的相关性更强，分散性更小，但这似乎是周期性的，而不是结构性的。
主要反映投资者行为的因子投资呢？这能产生任何见解吗？随着被动产品占据更大的市场份额，指数成员资格变得更加重要。标准普尔 500 等主要指数之外的股票吸引的兴趣较少，这应该会导致估值和市值下降。正反馈环和负反馈环应该变得更强。
事实上，如果我们看看美国的价值因素，自 2009 年以来，昂贵的股票的表现一直优于便宜的股票。规模因素的表现也同样糟糕，因为大盘股的表现优于小盘股。
虽然很容易将价值和规模因素的消亡归咎于被动投资的兴起，但这还为时过早。毕竟，在 1982 年至 2000 年间，被动投资很少或根本没有的时代，规模因素产生了负回报。价值投资在上个世纪也经历了数十年的糟糕表现。
美国价值和规模因素表现，贝塔中性，多空
进一步的想法
尽管 ETF 对投资者来说是很好的工具，但其最初的根本目的已经被破坏了。
“主动管理失败了。只需通过 ETF 购买指数即可。” 这是该 ETF 的最初宣传。对于少数跟踪标准普尔 500 指数和其他主要指数的 ETF 来说，它确实有效。但华尔街是一台销售机器，因此推出了数千种ETF产品。投资者被 ETF 的第一个也是最有价值的用例所吸引。毕竟，对于大多数投资者来说，最佳投资组合是由几个股票和债券指数组成的平淡投资组合。
如今，美国有超过 2,000 只以股票为重点的 ETF，而美国股票仅有约 3,000 只。这些 ETF 涵盖了所有可以想象到的策略，而且几乎都是主动押注。
这绝对不是 ETF 创始人的初衷。
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