投资的首要原则：贴现现金流模型

风生水起 • 2023年8月29日 23:16 • 杂谈 • 阅读 161

Brian Michael Nelson，CFA，《价值陷阱：普遍估值理论》一书的作者。

“人们的思维过程太受惯例或与先前经验的类比的束缚。人们很少尝试在首要原则的基础上思考某些事情。他们会说，“我们会这么做，因为一直都是这样做的。” 或者他们不会这样做，因为，“好吧，没有人这样做过，所以它一定不好。” 但这只是一种荒谬的思考方式。你必须从头开始建立推理——“从第一原理开始”是物理学中使用的短语。你看看基本原理并从中构建你的推理，然后你看看你的结论是否有效，它可能与人们过去所做的不同，也可能没有不同。” —埃隆·马斯克

我无法入睡。我知道出了什么问题。这些数字毫无意义。多年来，管道能源分析师似乎一直在调整管道主有限合伙企业（MLP）股票的估值模型，以解释价格的变化。

但为什么？为什么要针对一组公司而不是另一组公司调整模型？现金就是现金，价值是衡量企业进出现金的标准。不同的公司没有不同的规则。估值具有普遍性。

分析师根据价格与可分配现金流估值倍数和分配收益率（即每股分配除以股价）对 MLP 进行估值。但增长的资本支出支持了可分配现金流，并推动其在未来走高。管道 MLP 估值计算忽略了这一点。为什么管道 MLP 可以免费获得投资于增长项目的股东资本，而其他公司却不能？

MLP 估值流程有多不平衡？Meta Platforms（前身为 Facebook ）今年将在其元宇宙部门 Facebook Reality Labs 上投入至少 100 亿美元，以构建虚拟和增强现实应用程序。想象一下，忽略这数十亿美元的增长资本支出，但仍然将与该支出相关的自由现金流增长归功于 Meta。这就是 MLP 和可分配现金流所发生的情况，当市场流行起来时，管道 MLP 的股票就会崩溃。

我在《价值陷阱》一书中描述了 Kinder Morgan 和 MLP 的故事，因为它强调首要原则。现金流贴现（DCF）模型是通用的。那么，我这是什么意思呢？什么是首要原则？让我们看一下市盈率。尽管每个估值倍数都可以扩展到 DCF 模型，但市盈率不一定是 DCF 模型的捷径。如果应用不当，它们可能会导致对公司价值的错误结论。

例如，15 的市盈率可能对一家公司来说很便宜，而对另一家公司来说可能很昂贵。这是因为某些变量具有混杂效应，限制了估值倍数所能揭示的股票价值。便宜的公司可能拥有数十亿美元的账面净现金和巨大的增长前景，而昂贵的公司可能拥有数十亿美元的债务和糟糕的增长前景。但它们的市盈率仍然相同。

如果正确应用并了解其代表的含义，估值倍数会很有帮助。如果该公司拥有巨大的净债务头寸，那么低市盈率的股票可能并不便宜。如果这种高市盈率的股票是轻资产、拥有原始的净现金充裕的资产负债表和自由现金流增长的巨大前景，那么它可能并不昂贵。但许多分析师忘记了市盈率是 DCF 模型的不完美替代品，不应单独使用。

这为各种虚假的财务分析打开了大门。考虑一下所有基于这个或那个倍数统计“解释”回报的量化因素。每个估值倍数中都嵌入了数千个前瞻性假设。仅仅因为市盈率高或低并不意味着该股票值得买入。

如今，许多分析师单独应用市盈率、市净率、EV/EBITDA 和其他倍数，就好像它们与它们所源自的基础 DCF 模型不同。有些人甚至质疑 DCF 模型是否仍然适用。在 GameStop 和 AMC Entertainment 的迷因股票时代，预测未来的自由现金流并以适当的利率将其贴现到当前是否仍然有意义？

答案是肯定的。在估值中，首要原则仍然至关重要：每个估值倍数背后都有一个隐含的 DCF 模型。

对于 MLP，我们知道他们的估值出了什么问题。依赖“可分配”指标就像通过仅扣除对其“维持”资本支出的估计来对 Meta 进行估值，而完全忽略其与 Metaverse 相关的增长资本支出，并且仍然将这些支出产生的未来现金流归功于该公司。

MLP 泡沫表明，在缺乏 DCF 模型支持的情况下应用估值倍数可能会导致灾难。事实上，在没有坚实的投资首要原则基础的情况下使用估值倍数不会产生太多洞察力。只有 DCF 模型才能帮助确定哪些 15 只市盈率股票便宜，哪些股票便宜。

这些错误可能有助于解释实证定量金融中的复制危机。我认为大多数通过估值倍数解释股市回报的统计分析都是有缺陷的。近年来，具有相似市盈率的股票之间的关系并没有真正维持下去。为什么我们曾经认为它会或可以？

如果我们能够理解两只具有相同市盈率的股票可能被低估或高估，那么为什么我们会相信具有相似估值倍数的股票的表现会产生可操作的数据呢？这对于价值与增长的对话意味着什么？如果我们不使用 DCF 模型，那么在价值和增长方面我们都可能采取随机游走。

所有这些都有助于解释为什么 DCF 模型不仅与当今市场相关，而且仍然是绝对必要的。随着10年期国债收益率上升和股市承压，我们需要牢记DCF模型。毕竟，这些收益率构成了加权平均资本成本假设的基础。

在这种不断变化的格局中，回归投资的首要原则是不可避免的，而贴现现金流模型是应对未来发展的重要工具。

如需了解布莱恩·迈克尔·尼尔森 (Brian Michael Nelson) 的更多内容，请不要错过《价值陷阱：普遍估值理论》。