嘉信：美国国债收益率未来走向何方？

我们预计，随着通胀持续降温，收益率将在今年晚些时候和 2024 年下降。

过去几个月，尽管通胀压力缓和，中长期国债收益率仍上涨了多达 50 个基点^{1 。}有几个因素促成了上涨趋势：

• 经济比预期更具弹性，引发了人们对通胀反弹的担忧。
• 美联储进一步加息的风险仍然存在。
• 人们担心，由于财政赤字上升，需要发行的债券供应量不断增加，这意味着收益率需要上升才能找到买家。

虽然这些担忧可能会持续存在，但我们认为，它们在很大程度上已经按照当前收益率进行了折算，并且从长远来看，我们预计收益率将会下降。短期收益率反映了市场预期今年可能再次加息25个基点，而预计2024年上半年将适度降息。

中长期收益率的上升反映了这种“长期走高”情景的潜力。中长期收益率反映了对美联储政策路径的预期，加上风险溢价或“期限溢价”，以补偿投资者长期占用资金的情况。因此，随着美联储现在预计将基准联邦基金利率²维持在当前水平，甚至再次上调，中长期收益率已经上升。事实上，今年迄今为止收益率的上升更多是由本期溢价的增加推动的，而不是通胀预期上升。

美联储紧缩政策正在冷却需求

我们怀疑美联储会在本周期再次加息。在一年多一点的时间内将联邦基金利率目标从接近于零的水平提高到5.5%之后，政策紧缩的影响以经济增长放缓和通胀下降的形式显现在经济数据中。值得注意的是，作为美联储制定政策的关键因素的劳动力市场正表现出疲软。职位空缺减少，招聘放缓，工资增长趋势下降，失业率上升。三个月滚动招聘人数已降至 15 万人，而今年早些时候则超过 30 万人。工资增长也在放缓，8月份失业率升至3.8%，为2022年2月以来的最高水平。

此外，通货膨胀正在减弱。核心个人消费支出（PCE）价格指数（美联储的基准通胀指标）上个月仅上涨 0.2%，8 月份同比增长 4.2%。与此同时，8月份包括食品和能源在内的整体PCE同比仅增长3.3%。按三个月年化计算，总体和核心个人消费支出的变化分别仅为 2.1% 和 2.9%，非常接近美联储 2% 的通胀目标。

此外，信贷成本和可用性急剧上升。银行贷款标准收紧，导致企业和消费贷款成本飙升。因此，贷款需求正在下降。与此同时，随着资本成本上升，企业利润连续四个季度下降。商业借贷放缓通常对投资和招聘来说是一个负面信号。在消费者方面，抵押贷款利率上升导致房地产市场放缓，而信用卡利率高企则抑制了消费者需求。

实际利率高

此外，自五月低点以来收益率的增长来自于更高的“实际”利率，即根据通货膨胀调整后的利率。通胀预期一直稳定，这应该让美联储放心。实际利率处于十多年来的最高水平。在这样的水平上，实际利率足够高，足以抑制企业投资和支出。

国债供应量上升

需要市场吸收的国债供应量的增加可能会持续一段时间。根据国会预算办公室提供的估计，今年联邦政府预算赤字大幅上升，预计将继续上升。与此同时，美联储正在停止在资产负债表上积累债券，从而将债券的重要买家从市场上剔除。

只要经济在增长，这些担忧可能会限制收益率的低水平。然而，从长期来看，赤字与利率之间的相关性并不强。通货膨胀是收益率的更大驱动因素。目前，对通胀的影响可能有限，因为赤字上升的大部分原因是利息成本上升，而利息成本不会流向消费者或企业，因此不会引发通胀。

在需求方面，对外国投资者减少美国国债敞口的担忧似乎有些言过其实。中国等一些国家似乎正在出售其持有的美国国债以支持不断贬值的货币。当一个国家的货币大幅贬值时，其中央银行通过出售其持有的货币来筹集资金来购买本国货币。人民币兑美元汇率已跌至近七年低点，这可能是抛售的原因。然而，外国投资者持有的美国国债总体仍接近去年创下的历史新高。

由于美国利率仍高于大多数其他主要国家，且美元在全球交易中的使用不断增加，外国需求可能会保持强劲。

我们认为短期内收益率可能会走高。从长远来看，通胀下降趋势和经济增长疲软应该会让收益率从今年晚些时候的当前水平下降到 2024 年。考虑到市场的逆流，这可能是一个坎坷的旅程。确定利率市场的时机非常困难。等待美联储加息后购买短期债券会增加再投资风险。收益率处于十年来的最高水平，我们预计它们不会长期保持在这么高的水平。

此外，我们认为美联储在本周期已经完成加息。在过去的四个周期中，10年期国债收益率在上次加息前见顶，然后趋于走低。长期收益率在美联储上次加息后达到峰值是不寻常的。自 20 世纪 70 年代和 80 年代初以来，这种情况还没有发生过。虽然我们不能排除短期内收益率进一步上升的可能性，但我们仍然认为投资者有机会在当前水平的投资组合中获取有吸引力的名义和实际收益率。

从长远来看，随着通胀持续下降，我们预计收益率将在今年晚些时候和 2024 年下降，并表明收益率上升为增加投资组合久期提供了机会。

¹一个基点等于百分之一，即 0.01%。50 个基点相当于 0.50%。

²联邦基金利率目标范围由联邦公开市场委员会设定，是商业银行之间隔夜借贷超额准备金的利率。由于联邦基金利率可以影响其他短期利率（例如消费贷款和信用卡利率），因此它是美联储用来刺激或冷却经济增长的工具之一。

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