非上市基础设施的多元化之路

作者：Akbar Ali

执行摘要：

• 私人基础设施为投资组合建设提供了独特的投资特征和潜在的多元化收益。
• 实施非上市基础设施组合会带来固有的挑战，但采用多管理策略可以帮助应对这些漏洞。
• 拥有一个全面而强大的框架来指导基础设施投资组合的构建、选择管理者和评估投资是成功投资的关键。

基础设施是我们社会的支柱。它提供我们每天依赖的基本服务，例如交通、连通性、能源、水和卫生设施。基础设施在经济增长和发展中也发挥着至关重要的作用。

然而，非上市基础设施作为多元化手段仍未得到充分利用。股票和固定收益等传统资产类别发挥着至关重要的作用，但更容易受到更广泛的市场波动的影响，可以进行补充以满足投资者的长期回报目标。

虽然基础设施投资已成为一种替代方案，但上市和非上市基础设施资产之间存在明显的分歧。前者虽然很容易获得，但却是公开交易的，因此其作为真正的多元化工具的潜力有限。相比之下，非上市基础设施资产按季度进行估值，从而提供更多的多元化收益，但也面临可能导致实施不理想的挑战。了解非上市基础设施的实施挑战为投资者提供了更多工具来发挥其在投资组合中的潜力。

什么是非上市基础设施？

全球基础设施格局是多方面且广泛的。基础设施作为一种资产类别是多种多样的，从交通（例如收费公路、机场）和公用事业（例如水、电）到社会基础设施（例如医院、学校）。在其各个细分市场中，非上市和私募市场的估值超过10万亿美元。

该细分市场有望实现强劲增长，其推动因素包括提高能源效率的必要性、技术进步刺激的数据需求激增、工作和生活方式动态变化对数字通信的压力日益加大以及人口结构的变化。

然而，虽然非上市基础设施是更广泛的基础设施生态系统的重要组成部分，但投资者需要认识到它是这个庞大行业中几个不同的方面之一。

请参阅附录了解未列出基础设施的类型。

非上市基础设施的好处

多样化

非上市基础设施一直表现出独特的投资行为，特别是与公开市场的同类基础设施相比。一个关键的区别是非上市基础设施与公开上市基础设施、股票和固定收益工具的历史相关性较低。

下表强调了全球未上市基础设施（以 EDHEC infra300 指数为代表）与所有其他资产之间的相关性最低：

• 全球股票：以 MSCI ACWI 为代表，涵盖发达市场和新兴市场公共股票。
• 全球固定收益：使用彭博全球综合指数表示，该指数捕捉全球投资级债务，包括发达市场和新兴市场发行人的国债、政府相关债券、公司债券和证券化固定利率债券。
• 列出的基础设施：为了进行更细致的比较，我们考虑了三个不同的基准来代表列出的基础设施空间。这些基准为公开交易的基础设施资产在市场上的表现提供了不同的视角。有趣的是，这三者与非上市基础设施的相关性较低，凸显了推动非上市基础设施与上市基础设施回报的不同风险因素和特征。

通过将非上市基础设施与这些资产类别并列，很明显，私人基础设施为投资组合构建提供了独特的投资特征和潜在的多元化收益。

资料来源：彭博社、EDHEC 基础设施和私人资产研究所和罗素投资。数据截至 2023 年 6 月 30 日。

稳定的现金流

稳健、可预测的现金流使非上市基础设施能够可靠地提供收入分配。根据下面的图表，非上市基础设施的历史波动性较低，可以明显看出非上市基础设施领域的稳定性。相比之下，公开市场在 2018 年经历了创纪录的低波动性，并在 2020 年因疫情引发了大幅波动。

非上市基础设施（以 EDHEC infra300 指数代表的虚线）的波动性持续较低，而全球固定收益、全球股票和上市基础设施的波动性差异显着。

资料来源：彭博社、EDHEC 基础设施和私人资产研究所和罗素投资。数据截至 2023 年 6 月 30 日。

非上市基础设施波动性的减弱凸显了其相对不受宏观经济波动的影响。过去十年，以全球大流行、无与伦比的经济复苏和历史低利率等事件为标志，提供了一个罕见的评估框架。

在此背景下，非上市基础设施始终表现出稳定的回报，下滑的幅度和持续时间有限。相反，上市基础设施的减少最明显，恰逢大流行爆发。

全球股市和固定收益的大幅下跌可以追溯到市场突然意识到即将加息，以抑制通胀。这种通货膨胀引发的剧变对于社会最脆弱的群体来说尤其严重——他们已经在为有限的资源和食品和能源等基本必需品而苦苦挣扎。

面对这些挑战，上市和非上市基础设施资产都充当了抵御通胀压力的保障，其中非上市资产提供了特别强大的缓冲。非上市基础设施的这种加强保护可归因于资产持有者有权获得专有的、精细的财务和运营见解。这种独家机密信息可以让人们深入了解资产的复杂性，从而增强对其抗通胀现金流的信心。因此，在通胀引发的经济不确定性中，非上市基础设施表现出强大的韧性。

构建非上市基础设施投资组合的挑战

实施非上市基础设施投资组合会带来固有的挑战，例如仅依赖单一普通合伙人 (GP) 基金的局限性。这种单一的方法可能会危险地集中风险，并可能使投资者因缺乏多元化而遭受严重的表现不佳或重大损失。

因此，采用多经理策略成为一种更为谨慎的选择。它不仅可以应对单一普通合伙基金的脆弱性，还可以扩大跨专业管理公司和行业的风险敞口。基础设施涉及能源、公用事业、卫生、教育和住房等多个领域。基础设施内的不同子行业有自己的经济驱动力和风险因素，提供了另一层多元化。

多管理人方法还允许投资者，特别是资源敏感的投资者，接触到更广泛的专业管理人。构建稳健的多管理人基础设施解决方案包含的基础业务数量远多于单个基金中典型的 10-15 个基础业务。这 10-15 项资产可能涉及有限数量的行业，而且通常每个行业内只有一到两项投资。

资料来源：罗素投资。策略、投资组合分配和回报目标仅供参考，在实施过程中可能会发生变化和变化。图示分配反映了预期分配范围的中点。回报目标是不确定的、不保证的，并且是罗素投资费用和支出的总额。

深思熟虑的投资组合构建至关重要，因为它有可能提高回报并降低固有风险，特别是考虑到单一行业内的资产可能由不同的回报机制驱动并承担不同的风险。

例如，将具有固定的、受合同约束的收入的中游管道与按市场驱动的价格出售电力的独立商业发电厂进行比较。两者都是能源行业的一部分，但由于现金流的可预测性而具有不同的风险和回报状况。因此，投资组合构建必须认识并利用此类子行业差异的多元化潜力。

风险管理——跨年​​份和概况管理风险

一旦建立了非上市基础设施投资组合，投资者就有责任维持指定的风险敞口——无论是总体资本部署还是资产类别内的具体战略配置。

封闭式基金虽然普遍用于访问非上市基础设施，但由于其明确的法律期限而带来了显着的挑战。这些基金在活跃投资阶段吸收资本，随后在资产清算时分配资本。

为了保留预期的风险敞口，投资者发现自己处于不断发起新承诺并试图准确预测资本调用和分配时间的循环中。在标准业务场景中，此类预测具有相当大的挑战性；对于盲池承诺（投资者不知道其投资的最终内容，即他们对投资池中的内容一无所知），这样的预测是不可能的。

此外，随着封闭式基金不断参与资产收购和处置，投资组合对关键多元化指标的遵守情况也在不断变化。为了维持这些战略配置，需要对基础基金进行持续和严格的监督，并进行持续的市场分析，以确定即将推出的市场，以补充风险敞口。相反，开放式基金结构提供了一种更精简、更简单的方法，从而减轻了许多复杂性。

资料来源：罗素投资。策略、投资组合分配和回报目标仅供参考，在实施过程中可能会发生变化和变化。图示分配反映了预期分配范围的中点。回报目标是不确定的、不保证的，并且是罗素投资费用和支出的总额。

保持纪律和灵活性

非上市基础设施资产的长期性质可能会放大投资错误，例如高估增长或低估过时。我们认为，成功投资此类资产需要在避免不良投资想法和灵活适应不断变化的世界的纪律之间取得微妙的平衡。我们相信拥有一个全面而强大的框架来指导基础设施投资组合的建设、选择管理者和评估投资的重要性。

这在实践中意味着什么？

遵循这种方法的投资者可以投资于可能不像传统基础设施但具有强大进入壁垒的资产——无论是政府授予的还是通过市场结构授予的。

例如，我们认识到近年来数据存储已成为现代经济的一项重要服务。适应这一趋势的挑战在于，典型的数据中心具有缺乏吸引力的投资特征：进入壁垒低、合同期短、过时风险高以及不可收回的资本支出高。

当我们研究这个空间时，我们找到了一个可以工作并解决关键问题的接入点。我们发现的数据中心由亚太地区的一家政府机构独家使用，该数据中心完全承包，包括收入和资本支出。该中心具有非常高的安全要求，根据我们的分析，这是竞争的强大障碍。

因此，根据我们的经验，我们相信非上市基础设施领域为投资者提供了大量的多元化、收入和增长机会。虽然投资此类资产需要应对挑战，包括投资组合构建的复杂性、风险管理和运营挑战，但采用多管理人策略可以帮助减轻这些风险。

通过知情的指导以及对其好处和挑战的更全面的了解，投资者可以通过整合非上市基础设施来显着增强其更广泛的投资组合。

附录

非上市基础设施资产类型

上图说明了不同类型的基础设施资产及其在预期风险和预期回报方面的相对地位。

超级核心

超级核心基础设施的特点是资产完全承包、摊销。这意味着这些资产有长期合同，可以保证源源不断的收入，并且最终会得到全额还清。因此，超级核心基础设施被认为是低风险投资，具有高回报潜力。

超级核心基础设施资产的一些例子包括：

受监管的公用事业：这些资产具有由政府机构制定的受监管关税。这为未来现金流量提供了高度的确定性。

基于可用性的公私合作伙伴关系 (PPP)：这些资产通过公共和私人资金的组合提供资金。私营部门负责建设和运营资产，而公共实体（例如大学系统、市政府或中央政府）则保证最低水平的收入。

核心

核心资产已经产生回报，并且运营中断的风险较低，因为它们通常处于透明的监管环境中。这些资产通常具有以下特征：

• 垄断地位：核心基础设施资产通常具有垄断地位，是特定领域重要服务的唯一提供商。这赋予了他们一定程度的定价权，并使他们免受竞争。
• 明显的需求，因为对他们提供的服务存在迫切需求。这种需求通常会随着时间的推移而保持稳定，这为投资者提供了长期可预测的收入来源。

核心plus

这些资产具有稳定现金流和增长的潜力，并且通常比其他增长型资产风险更低，因为它们已经产生收入，因此具有更可预测的现金流。他们还具有通过扩张或收购实现增长的潜力，例如：

• 光纤基础设施是用于传输数据的光缆网络。它是电信基础设施的重要组成部分，对于提供高速互联网以及与数据中心的通信至关重要，而数据中心为人工智能等不断发展的技术提供动力。
• 智能电网是用于提高电网效率和可靠性的数字基础设施资产。它们提供稳定的现金流和增长的潜力。

增值服务

这些是中等至较高风险的资产，可能正在进行升级，例如改变产能、运营方法或预期用途以增加市场价值。这些资产甚至可能是绿地（相对于棕地）。绿地资产是指在先前未开发的土地上正在开发的资产。棕地资产是指在先前已开发的土地上正在开发的资产。增值资产的例子可能包括：

• 正在扩建的收费公路以容纳更多车辆。
• 正在升级以使用更清洁燃料来源的发电厂。
• 正在进行现代化改造以容纳大型船舶的港口。
• 正在扩展数据存储并提高处理能力的数据中心

机会主义

机会主义基础设施是一种具有高回报潜力但也具有高风险的基础设施投资。通常，由于资产未运营，因此没有现金流。此外，现金流产生的时间表可能不确定。

示例包括：

• 新建基础设施。此类资产可以折价收购；然而，他们在创收之前可能需要更多的投资。
• 新技术。采用氢燃料电池、海浪能或直接空气捕获等新兴技术的基础设施资产。

披露

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