新兴地方债务

在本文中，我们比较了利用美元相对新兴市场货币的丰富性的两种方式：新兴市场股票和新兴市场本币债务。我们认为，出于相对价值、多元化和潜在阿尔法原因，新兴市场本币债务在当今的投资组合中应占据显着位置。

美元相对于全球货币的波动大约持续十年，对美元资产相对于非美元资产的回报产生重大影响。当美元便宜时，就像 2011 年左右那样，美元的上涨耗尽了外国股票和债券的回报。但是，当它富裕起来时，就像现在一样，它的衰落预示着繁荣。

图表 1 左图展示了非美元资产类别的回报，右图则将相同资产类别在历史上两个时期的外汇即期回报进行了隔离：2003 年至 2011 年期间，美元从昂贵水平下跌，将回报提升至 2011 年。外国股票和债券；而 2011 年至今的一段时期，美元贬值则起到了相反的作用。比较这两个时期，美元近期的上涨使地方债务的夏普比率从1.0降至-0.1，新兴股票的夏普比率从0.8降至0。

第二张图表强调了新兴市场外汇篮子在新兴市场股票和新兴市场本币债务之间的差异。新兴市场股票（MSCI EM）主要由亚洲货币组成，这些货币在历史上一直与美元挂钩或进行管理。这导致摩根士丹利资本国际新兴市场篮子相对于美元的波动性降低。本币债务篮子（GBI-EMGD）是波动性最大的，历史上包括拉丁美洲货币以及中东欧和中东欧国家货币，其中许多货币与欧元的联系更为紧密。在2020年中国加入GBI-EMGD之前，亚洲仅占GBI-EMGD的30%左右。在这两种情况下，相对于美元下跌时期，回报/波动率在美元上涨期间急剧下降：地方债务从 0.5 降至 -0.7，新兴市场股票从 0.8 降至 -0.1。

展望未来，我们看到目前存在许多有利于新兴市场地方债务的因素——根据估值、多元化考虑和阿尔法潜力，这可以说是我们二十年来见过的最好的条件。

图表 2 显示了美元相对于新兴市场股票 (MSCI EM) 和新兴市场本币债务 (GBI-EMGD) 的行为均衡汇率的总体昂贵程度。这一估值指标根据长期基本面的结构性变化（人均GDP、贸易条件、生产率和不平等等）的变化来调整实际汇率。毕竟，这些国家正在崛起，因此在未经调整的 PPP（实际汇率）模型上实现均值回归的预期有时可能不切实际；在这方面，行为均衡汇率更有用。

估值后，我们确定了另外两个通常支持新兴市场货币回报的因素：利率和增长差异。

在利率方面，图表 3 显示了地方债务和新兴市场股票篮子的平均名义利率和实际利率。在这两种情况下，当前利率基本上都回到了 2004-2011 年的平均水平，提供了高于即期外汇升值的高总回报潜力。这种廉价货币与高利率的组合极为罕见，而且通常不会持续很长时间。

顺便说一句，我们观察到，当地债务利率始终高于新兴市场股票利率，这也是由于亚洲货币的收益率通常低于拉丁美洲或中欧中东和非洲货币的构成差异所致。后者与当地资本市场的相对发展阶段有关。越来越多的 GBI-EMGD 国家越来越适应传统的通胀目标政策制度。它与当地资本市场的发展齐头并进，在新冠疫情冲击时期及以后提供了可靠的资金来源。看到好处，我们相信各国将继续走市场沟通、透明度和正统货币政策的道路，这对于地方债务国家相对于新兴市场股票国家来说可能是一个非常积极的相对结构背景。

关于增长差异（图表 4 显示了两个新兴市场货币篮子与美国货币篮子的对比），我们的信心稍显不足。 2003 年至 2011 年期间，新兴市场与发达市场 GDP 增长差异非常大，这可能支持了资本流向新兴国家，进而提振了这些国家的货币。这是一个相对独特的时期，中国的投资支出达到了最高速度，推高了大宗商品价格，并带动了许多国家的崛起。我们现在开始的这一时期可能会出现全球总体增长率较低、新兴市场与发达市场增长差异较低的情况，这表明相对于 2003 年至 2011 年期间，对新兴市场外汇兑美元的支持较少。有趣的是，MSCI 新兴市场国家相对于 GBI-EMGD 国家在早期所享有的增长差距预计在未来将消失（更多内容见下文）。

多元化考虑

关于是否选择 MSCI-EM 或 GBI-EMGD 篮子来捕捉 EM-DM 增长差异，我们建议同时配置。首先，考虑到不同的国家构成和指数构建方法（GBI-EMGD 将较大国家的权重上限限制为 10%），分配给这两个国家会比单独拥有其中任何一个国家的构成更加多样化。其次，我们认为未来的区域增长动力可能与过去有所不同。

图表 5 显示了 MSCI 新兴市场国家与 GBI-EMGD 国家之间的增长差异随时间的演变。从历史上看，这种增长差异有利于以亚洲为主的 MSCI 新兴市场国家，尤其是中国，它们既具有高权重，又具有高增长。然而，展望未来，根据国际货币基金组织《世界经济展望》的预测，并考虑到印度即将以最高 10% 的权重加入 GBI-EMGD，这一差异预计将降至零。鉴于其高增长、良好的基本面和持续良好的政策管理，印度尼西亚也是另一个重要的多元化国家（GBI-EMGD 为 10%，而 MSCI 新兴市场为 2% 左右）。印度尼西亚是 GBI-EMGD 增长的第二大贡献者（约 15%）。

支持地方债务的最后一点是可以投资更多“前沿”新兴市场地方债务市场；其中包括牙买加、多米尼加共和国、哥斯达黎加和乌拉圭。如果我们看一下2024年至2028年可进入当地债务市场的前沿/新兴国家的平均增长率，国际货币基金组织估计这种增长率为4.5%，远高于MSCI新兴市场篮子国家当前的增长前景（平均3.6%） ）。通过新兴市场股票投资这些前沿机会并不是一个有意义的前景。

阿尔法潜力

这是 GMO 最令我们兴奋的地方。新兴债务市场效率低下。在新兴市场硬通货债务和本币债务中，eVestment 数据显示，随着时间的推移，中值管理人始终优于两个资产类别的基准和各自的 ETF。 ¹ GMO 很自豪地报告，我们的硬通货和本币新兴债务策略也做到了这一点，并取得了最高的四分之一/十分之一的结果。 ²这就是我们的资产配置部门即使在估值偏低的情况下仍保留其新兴债务配置的原因 – 阿尔法一直是可靠的。

特别是在地方债务方面，我们近年来投入了大量资源来升级我们的 EMFX 和地方利率阿尔法计划，并且已经取得了回报。结合我们的标志性安全选择阿尔法重点（来自完全混合的硬通货/本地货币/企业投资领域），我们对我们的未来阿尔法潜力非常有信心。

结论

特别是根据我们对估值的解读，我们预计当前时期将是新兴市场地方债务的一个具有世代吸引力的切入点。美元高估处于相对极端的水平，总体上可能为非美元资产提供强劲的持续推动力。我们相信，新兴市场地方债务可以成为利用这一点的有力方式，作为新兴市场股票和其他资产类别的补充。

¹ 截至 2023 年 9 月 30 日的 3 年期、5 年期和 10 年期。

² GMO 的新兴国家债务战略（硬通货）在 3、 eVestment 全球新兴市场固定收益 – 硬通货领域中分别具有 5 年和 10 年年化业绩。 GMO 的新兴国家地方债务战略（当地货币）在 3 年、5 年和 10 年年化绩效期间分别排名第 10、13 和 27 个百分位（在 75、71 和 56 个观察值中）， eVestment 全球新兴市场固定收益 – 本地货币领域。