市盈率:多种选择:第 1 部分

投资者比以往任何时候都更加寻求有关未来可能的股市回报的见解。他们已经开始认识到,较高的估值会导致较低的回报,同样,较低的估值会导致较高的回报。但在市场波动和经济波动较大的世界中,投资者需要可靠的市场估值衡量标准。这就是我们的英雄 P/E 进入故事的地方。市盈率,也称为市盈率,是股票市场估值最常见的衡量标准。

基础

然而,这并不像从《华尔街日报》的金融表格中提取价格和收益那么简单。尽管分子(即价格)相当简单,但收益会受到许多扭曲的影响。这就是为什么将整个商业周期中出现的过山车般的收益报告标准化很重要的原因。

但在市场波动和经济波动较大的世界中,投资者需要可靠的市场估值衡量标准。

请记住,总体目标是确定相关且可靠的市场估值指标。换句话说,投资者寻求相对估值的衡量标准来评估价格是高还是低(即贵还是便宜)。市盈率衡量当前价格与未来回报来源(收益)的关系。盈利提供当前现金用于支付股息,并为未来价格升值提供基础。

市盈率水平的影响是显着的。随着市盈率的增加,投资者从股息支付中获得的收益率较低,未来的潜在升值潜力也较低。因此,市盈率不仅衡量相对估值,还衡量整个市场未来的潜在回报。难怪投资者想要并且需要一个好的市盈率衡量标准。

收入随着时间的推移而增长,通常与经济增长一致。然而,它们并没有以稳定的速度增长。商业周期会导致收益在几年内上涨(通常为一到六年),然后在几年内下降(通常为一到三年)。图 1 说明了该循环。

红线反映了商业周期对每股收益(“EPS”)的影响。它向前涌动,然后后退,然后再次涌动。每个波峰和波谷都会对长期基本趋势造成扭曲,如图 1 中的蓝线所示。为了避免 E 的如此高的波动性对市盈率产生误导性的扭曲,投资者需要某种方法来调整,或标准化,红线以准确反映底层蓝线。

图 1. EPS 周期图解

市盈率:多种选择:第 1 部分

方法

最常见的计算市盈率的方法之一就是简单地将今天的市场价格除以最近报告的收益。我们称之为简单市盈率。这个版本的市盈率几乎出现在媒体、分析师报告和图表中。然而,使用它时要小心,因为它会在每隔几年左右发生一次的商业周期极端情况下发出严重扭曲的信号。

有许多方法可以使收入正常化并提供更可靠的衡量标准。其中最受欢迎的两种是希勒 P/E 和克雷斯特蒙特 P/E。耶鲁大学的罗伯特席勒推广了一种市盈率标准化方法;它也称为 P/E10 和 CAPE(循环调整市盈率)。

该方法使用标准普尔 500 指数过去四十个季度(即十年)实际报告的每股收益。然后将季度每股收益数据插值到月度值。该系列中的每个值均根据历史通货膨胀率(即按实际价格计算)调整为今天的美元。

此外,Shiller 根据标准普尔 500 指数当月的平均日收盘价计算每个月的市场价格指数。每个月的市场指数价值都会根据历史通货膨胀率调整为今天的美元。

每个月的市盈率是根据该月的价格指数和过去十年的通胀调整后每股收益数据计算的。因此,P/E10 提供了一种市场估值指标,排除了通货膨胀的扭曲并减弱了商业周期的波动性。

该方法的优点是:(1)计算相对简单;(2) 这是一种得到认可和经过严格审查的方法;(三)能够有效减少经济周期对每股收益的扭曲;(4)它是一种客观的定量方法。缺点包括:(1)它仅生成历史序列,不提供未来的估计或预测;(2)它产生的价值滞后于实际增长;(3)它本质上假设基线两侧的扭曲是相等的。

请记住,此方法的某些方面无法与大多数其他市盈率进行有效比较。具体来说,这种方法产生的价值实际滞后了近五年。尽管该方法根据通货膨胀率进行调整,但它并未考虑经济和收益​​的潜在长期实际增长。标准化方法的目的是确定反映商业周期基本基线的长期趋势内的合理值。在大多数情况下,用于最近月份、季度或年份的基线值需要代表当前值,而不是滞后了近五年的值。这使得市盈率值比基于当前标准化每股收益的市盈率高出约 15%(由于每股收益被低估)。

此外,P/E10 也是一种仅基于其组成部分的衡量标准。其中一个组成部分是每股收益,它往往变化很大,有时会偏向下行。上行的超支没有下行的暴跌那么剧烈。这种不对称性扭曲了标准化市盈率的测量结果。由于这一指标代表了十年的平均水平,每股收益的过度扭曲与整整十年的市盈率相呼应。

只要使用相同的方法将一个时期的衡量标准与其他时期或平均值进行比较,P/E10 就是相对历史分析的有效衡量标准。然而,在不调整其方法的两个方面的情况下,使用该系列的平均值与其他方法的市盈率进行比较是无效或不适当的。首先,与该系列相关的值和平均值应针对使用十年追踪平均值产生的“滞后效应”进行调整。其次,该系列的平均值应该根据报告的每股收益向下倾斜的趋势而发生的“倾斜”进行调整,这会使相关的市盈率向上倾斜。第一次调整是这种方法所独有的,第二次调整在历史有偏差的系列中很常见。

另一种方法是 Crestmont P/E,它提供了额外的功能,但计算起来更加复杂。此市盈率采用类似的方法来确定分子,即使用标准普尔 500 指数的平均每日收盘价。

不同之处在于其每股收益标准化的方法。克雷斯特蒙特方法利用国内生产总值(“GDP”)和收入之间的基本关系。基本关系由两个要素驱动。首先,GDP本质上代表综合收入。其次,利润来源于收入。因此,随着时间的推移,利润的增长与经济的增长保持一致。

尽管经济增长存在一定的可变性,但盈利有其自身的周期,与竞争性市场力量的商业周期不同。由于其频率和幅度,第二个周期对 EPS 影响最大。然而,随着时间的推移,每股收益将恢复到其与 GDP 的基线关系。经济学家认识到,利润率周期是经济中最平均的回归周期之一。因此,利润(反映在上市公司的每股收益中)与 GDP 有着紧密且根本性驱动的关系。

标准化市盈率的克雷斯特蒙特方法使用名义 GDP 和实际报告的 EPS 之间重叠的 50 年回归,根据历史和估计的未来名义 GDP 生成 EPS 序列。这种方法可以消除商业周期的扭曲,同时生成标准化基线每股收益的当前值。

Crestmont Research方法论的优点包括:(1)能够有效减少经济周期对每股收益的扭曲;(2) 能够提供未来的估计和预测,并提供历史序列;(3) 它提供了当前的值;(4)它是一种客观、定量的方法。其缺点包括:(1)方法论生成不简单;(2) 需要对过去或未来的GDP进行准确的衡量或预测,偶尔会进行轻微修正;(3)对该方法的审查还没有席勒推广的方法那么广泛。

有关更多信息,《意外回报》一书中重点介绍了克雷斯特蒙特和希勒方法论以及其他考虑因素,并在最近发布的《可能的结果》中通过图表和分析进一步详细介绍了这些内容。

图 2 显示了过去三十年基于各种方法得出的 EPS 值。需要注意的关键点是(1)EPS 变化很大,需要标准化,(2)Crestmont 和 Shiller 都产生相似的值(在 Shiller 调整滞后失真后)。

图 2. EPS:据报道,Crestmont 和 Shiller

市盈率:多种选择:第 1 部分

EPS 的标准化值会产生更相关的市盈率衡量标准。否则,市盈率会大幅波动,并且经常会发出有关股市估值的相反或混合信号。图 3 反映了自 1900 年以来的年度市盈率,使用报告每股收益和克雷斯特蒙特和席勒方法论的每股收益。对于此图表,请注意席勒市盈率尚未针对其每股收益固有的滞后效应进行调整。

首先要注意的是 Crestmont 和 Shiller 市盈率之间的高度一致性。尽管由于前面讨论的原因,Crestmont P/E 提供了更为稳定的序列,但这两种 EPS 标准化方法都提供了相对相似的结果。最重要的是,这两个标准化市盈率都避免了商业周期造成的扭曲。

乍一看,报告市盈率(蓝线)相对接近地跟踪其他市盈率。然而,当您最需要准确的见解时,差异就会发生。例如,考虑 2008 年、2001/2002 年、1993 年以及 1921 年之前的很多次。商业周期的下降使每股收益远远低于基线增长水平。结果,报告的市盈率飙升,表明股市昂贵。然而,出售这些点将是令人遗憾的时刻。相反,请考虑经济周期扭曲相反的时期(2006 年和 1999 年是最近两个时期的例子)。每股收益的周期高点扭曲了市盈率,并在更理性的观点表明谨慎时闪烁“GO”。请注意,2011 年或 2012 年可能很快就会添加到该列表中。

图 3 的关键要点是,报告的市盈率与标准化版本相对相似,当然有足够的时间让人们对替代方法的需求感到自满。然后,就在您最需要的时候,使用 As Reported EPS 的 Simple P/E 会从 Alice 镜子的另一侧传输信号。它尖叫着与现实相反的行动。当使用季度或月度数据以更大的粒度查看数据时(将在本文的第二部分中介绍),扭曲会更加极端和频繁。

图 3. 市盈率:据报道,Crestmont 和 Shiller

市盈率:多种选择:第 1 部分

市盈率的有效衡量标准不存在误导性扭曲,可以提供大量机会来更好地了解推动股票市场长期回报的因素并评估当前的估值水平。

说到误导,请特别注意相对较新的市盈率,即运营市盈率。这是所有 P/E 中的达斯·维德。营业市盈率一般使用未来预期每股营业收益作为分母。对未来预期值的使用尤其要持怀疑态度,尤其是对于存在商业周期扭曲的序列。分析师倾向于推断趋势,这通常会导致周期顶部的预测过于激进,而底部的预测则低估。外推法可能会加剧市盈率的典型扭曲。

其次,也是最重要的,营业每股收益是一种收益衡量标准,旨在消除一次性收益和费用,以提供更一致的未来收益和股息衡量标准。乐观的分析师倾向于追加费用,但通常不会排除所有异常收益。其结果是对每股收益进行积极调整,从而人为降低市盈率值。

使用运营市盈率时应贴上警告标签:“请勿将运营市盈率与除运营市盈率以外的任何其他历史市盈率指标进行比较。” 然而,最常见的是,缺乏经验的媒体和促销分析师不仅将运营市盈率与基于净利润的市盈率进行比较,他们还经常使用希勒市盈率的平均值,其 15% 的“滞后效应”夸大了和报告的每股收益倾斜。这就像将摄氏温度与华氏温度进行比较一样!

“市盈率:如此多的选择”的下一部分进一步探讨了市盈率随时间变化的主要驱动因素以及股票市场被高估、公平估值或低估的迹象。

版权所有 2011,Crestmont Research ( www.CrestmontResearch.com )

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