2024 年选举不确定性或推动固定收益表现优异

报告重点

• 标准普尔 500 指数在非选举年的 1 月至 10 月表现通常优于选举年，而在选举年中，选举结果出来后的表现会更好。到目前为止，今年的表现并不典型。
• 我们认为市场尚未完全接受选举结果，因为提名人选通常存在更多不确定性。但其他不确定因素也即将出现。
• 美国经济政策不确定性指数在总统选举年平均比非选举年高出 17%，今年这一趋势有望加速。
• 地缘政治风险指数显示，2024 年大选也正值全球地缘政治高度不稳定时期。
• 在经济政策加剧和地缘政治不确定时期，质量较高的债券往往表现优于股票，且波动性较低。
• 历史也表明，我们不应期待美联储（Fed）会因为选举而改变其政策执行策略，也不应期待它会以某种方式扭转局势。
• 由于不确定性可能上升且美联储预计将在今年晚些时候降息，投资者应考虑增加对投资于更高质量固定收益策略的配置。

选举年股市回报率通常保持低迷，但 11 月之后上升

许多研究都分析了风险资产在选举年的表现。我们的分析显示，总统选举在选举前的几个月里对风险资产产生了压力。自 1985 年以来，标准普尔 500 指数在非选举年的 1 月至 10 月期间的表现通常优于选举年，前者的平均回报率为 12%，而后者的涨幅不到 1%。11 月选举结束后，市场表现更好，因为不确定性的消除产生了积极影响。这一见解应有助于投资者为选举年设定现实的预期，以制定应对 1 月至 11 月之间潜在波动的策略，并了解选举对市场通常短暂的影响。

尽管如此，今年的表现并不寻常。截至 1 月份，标普 500 指数今年迄今的表现超出了选举年的典型走势，上涨 5%，创下历史新高。在没有其他背景的情况下，尽管大选迫在眉睫，但市场似乎有望打破历史先例，实现强劲增长。对美国经济衰退的担忧减弱和对降息的预期可能掩盖了通常会限制风险资产的选举相关不确定性。

我们认为，今年的市场表现可以用以下推论来解释：市场尚未完全融入选举叙事。在典型的总统选举年中，至少有一位候选人存在不确定性，而在现任总统没有参选的年份，两位候选人都存在不确定性。但 2024 年的情况并非如此。今年的选举很有可能是 2020 年的重演，而且从各方面来看，拜登与特朗普的第二场较量都将与第一场竞争一样激烈。

在这场感觉像两位现任总统相互竞争的复赛中，选举年提名人选的不确定性消失了，但其他不确定性正在酝酿之中。一旦市场开始关注这些与选举相关的问题，鉴于以下讨论的几种动态，调整可能会很痛苦。

2024 年投资者面临的真正问题是经济政策的不确定性

美国总统选举期间，政策不确定性往往会上升。如果行政部门从一个政党过渡到另一个政党，或者执政党获得更强的授权，我们经常会看到关键政策发生重大变化，包括税收、医疗保健、福利和法规。自 1985 年以来，在美国总统选举年，美国经济政策不确定性指数（根据媒体报道衡量与经济政策相关的不确定性）比非选举期间平均高出 17%。在过去五次选举中，这一趋势变得更加明显，凸显出这种不确定性今年可能达到前所未有的水平，尤其是考虑到即将到来的选举极具争议性以及政策问题的严重两极分化。

今年的趋势有望加速，因为美国正准备迎接一场异常激烈、充满敌意的选举。拜登总统面临的形势异常严峻，他的不满意率是自 1980 年卡特总统以来进入选举年的总统中最高的。两大政党日益极端化也凸显了拜登和特朗普之间巨大的政策差异。附近的图表显示了民主党和共和党选民在关键问题上的分歧有多大，这表明政策预期可能会发生突然转变。关键问题包括美国在海外的参与、对贸易和资本流动的限制、移民、对乌克兰的支持以及对北约的承诺。此外，特朗普的法律纠纷和选举后可能出现的社会动荡只会加剧当前的不确定性。

高质量固定收益在高度不确定时期表现出色

两位候选人和政党之间的政策差距应该会导致更多的不确定性。然而，截至 2024 年 1 月，美国经济政策不确定性指数低于历史总统选举年的平均读数，更重要的是，远低于最近五次总统选举的平均读数。当经济政策风险较低时，股票和低于投资级信贷等风险资产往往表现最佳，这与过去六个月和十二个月美国市场观察到的跨资产表现一致。然而，在政策不确定性加剧的时期（我们认为这可能是选举前几个月的特征），高质量债券往往会表现出色。自 1986 年以来，在美国经济政策不确定性指数高于其平均值一个标准差以上的情况下，美国国债和投资级公司债券的回报率平均比通常出现负回报的股票高出 10 个百分点以上。

此外，我们认为，基于标准差，当选举结果和经济政策的不确定性较高时，较高质量的固定收益通常会提供最可预测的回报。在政策不确定性较高的同一时期，投资级公司债券和美国国债不仅表现出色，而且波动性较低。较高质量的固定收益的出色表现可能表明，在未来政策难以明确的时候，投资者更倾向于更可预测的回报。此外，政府政策缺乏透明度可能会限制经济的资本供应并增加金融市场的摩擦，最终拖累经济增长和风险较高资产的回报。

总之，从历史上看，在经济政策不确定性较高的时期，质量较高的固定收益能够产生较高的回报和较低的波动性。

地缘政治不确定性上升也可能有助于提高债券质量

除了美国国内不断升温的不确定性之外，即将到来的美国大选是在全球地缘政治不稳定日益加剧的背景下举行的。例如，两党对中国的敌意可能促使两党都加强立场。再加上台湾新任强硬派总统力求获得更强有力的美国安全保障，这种情况可能会导致美国和中国在台湾海峡对峙。此外，总统竞选中微弱的优势为外国创造了机会，让他们可以利用拜登在大选前的弱点。伊朗可能会利用拜登不愿升级局势来抵消美国和以色列加强对德黑兰的安全合作，并可能通过代理人策划袭击。同样，俄罗斯可以利用拜登对能源成本的担忧，将石油和天然气武器化，削弱民主党，旨在削弱美国对乌克兰的支持。

国内选举动态与国际战略动向的相互作用凸显了美国经济政策和国家安全面临的多方面挑战。任何地缘政治动荡，尤其是石油生产或芯片供应链中的动荡，都可能严重破坏美国和全球经济的稳定。同样，正如基于新闻报道的经济政策不确定性指数所显示的那样，地缘政治风险较高的环境也可能有利于投资级公司债券和美国国债。

投资影响

随着 11 月总统大选的临近，候选人政治议程的公布可能会带来一层不确定性，有可能影响市场表现，尤其是那些在经济政策不确定性加剧的情况下往往会表现不佳的高风险资产。如果不能考虑到本轮选举的独特性和竞争性，可能会导致投资组合中的资产配置不足，过分强调不必要的风险，并错失多元化的优势。随着政策风险上升，美联储预计将在今年晚些时候降息，投资者应考虑增加对投资于更高质量固定收益的策略的配置，因为这些策略在高度不确定时期的表现优异。

打破美联储在总统选举年不采取政策举措的神话

选举年常常会让人担心美联储不会做出重大政策举措。毕竟，美联储在政治上是独立的，加息或降息可能带有政治动机。历史表明情况并非如此。事实上，美联储在选举年和非选举年调整政策的频率和方向都差不多。

仅从总统选举年来看，美联储也没有表现出特别不愿意改变货币政策的态度。事实上，自 1956 年以来，美联储在最近 16 次总统选举中，有 14 次调整了利率。或许更重要的是，这些变化并没有对选举结果产生影响。在美联储预计会降息的一年里，我们不应该期望美联储会因为选举而改变其政策执行策略，也不应该期望它会以某种方式改变结果。

研究和分析由宏观经济和投资研究小组的 Jerry Cai、Maria Giraldo 和 Paul Dozier 提供。