年中展望：美国股市和经济

在展望下半年之前，让我们先评估一下上半年的表现与我们对今年的预期相比如何。尽管经济疲软程度低于我们的预期，市场领先地位仍低于我们的预期，但我们确实正确预测了：

• 经济数据与通胀多重交叉
• 经济各部门强弱“滚动”格局
• 劳动力市场和消费者支出出现一些裂痕
• 通货紧缩持续，但并非直线下降
• 美联储政策预期的变动目标
• 失业率逐步上升
• 更加关注预算赤字和政府债务
• 国债收益率与股市持续呈现反向关系
• 质量导向因素继续决定领导力
• 2024 年《七侠荡寇志》的票房表现将不再那么抢眼
• 人工智能的视角从“创造者”拓展到“采用者”

循环中的这个点由字母 K 表示

结合这一周期的“滚动”性质，出现了越来越多明显的分歧或“分裂”。下图是我们从疫情初期重新绘制的图表，当时形成了明显的分歧，区分了“富人”和“穷人”。该图提供了一个快照，下面的评论更详细地介绍了每个分歧，以及我们对今年剩余时间的展望。

©2024 Charles Schwab & Co., Inc. 保留所有权利。

SIPC 成员。DPI=可支配个人收入。ISM=供应管理协会。ST=SentimenTrader。Fab 4 代表亚马逊、Meta、微软和 NVIDIA。名义价值是当前价值，不考虑通货膨胀或其他市场因素，实际价值是经过通货膨胀调整后的名义价值。

乐意效劳

下图跟踪了 ISM 制造业和 ISM 非制造业（服务业）指数。它们是扩散指数，这意味着读数低于 50 表示收缩，读数高于 50 表示扩张。在过去几年服务业和制造业明显减速之后，服务业已重新加速。制造业回暖曾带来希望；但最近恢复扩张的势头是短暂的。展望未来，我们预计服务业和制造业的模式都将更加动荡——劳动力市场的任何疲软都将更多地体现在服务业方面，而不是制造业方面。

服务业再加速发展

来源：嘉信理财、彭博社、ISM（供应管理协会），截至 2024 年 5 月 31 日。

权威的主导

当美国劳工统计局 (BLS) 发布月度劳动力市场报告时，首先出现的两个新闻标题是工资变化和失业率。许多人没有意识到，这些指标来自不同的调查。工资单来自 BLS 机构调查（针对公司的工资单），而失业率来自 BLS 家庭调查（针对家庭成员）。

在本轮周期中，尤其明显的是两项调查之间的差距不断扩大，如下所示，工资单继续保持强劲，而家庭层面的就业率却大幅下降。在过去两年中，机构调查显示，新增就业岗位 690 万个；而家庭调查显示，新增就业岗位不到机构调查的一半，为 320 万个。值得一提的是，家庭调查往往在周期的重要转折点（双向）更为准确。家庭调查还分析了正在创造的就业岗位类型，最新数据显示，今年迄今为止全职就业岗位创下了历史新低。根据历史数据，全职就业岗位的萎缩已进入明确的衰退区间。展望未来，我们预计两项调查之间将继续存在显著差异；但随着与季度工资和就业普查 (QCEW) 相关的“基准修订”，工资单相对于家庭就业的“追赶”将会出现。

家庭调查讲述的故事更准确吗？

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 5 月 31 日。

数据以 100 为指数（基值 = 2019 年 12 月 31 日）。指数是反映价格或数量与基值之比的数字。基值的指数始终为 100。指数表示为 100 乘以与基值的比率。

国内经济强劲增长扩大进出口差额

如果将贸易与国内生产总值 (GDP) 分开来看，美国经济增长速度比世界其他大部分地区都要快。下图是进口和出口的普遍预期，进口继续飙升，而出口则步履蹒跚。正如我们的同事Jeff Kleintop 在《国际展望》中所指出的那样，全球经济增长的改善可能会在未来支持这些趋势的趋同。

全球增长放缓 = 出口疲软

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

本文中包含的预测仅供说明之用，可能基于专有研究并通过分析历史公开数据得出。

最重要的消费者和收入的真正问题

作为经济和市场分析师，我们往往对数据一知半解。虽然人们更加关注总体通胀与核心通胀、月/月和年/年读数的变化率、基数效应等，但典型的消费者关注的是水平。消费者信心受到打击，原因很简单，即价格仍远高于疫情前的水平。

下图中，名义和实际可支配个人收入之间的巨大差距清楚地表明了人们对通胀的悲观态度。名义收入正在接近历史最高水平，而实际收入却远未达到这一水平。假设通胀方面取得更多进展，我们预计实际收入将赶上名义收入。

实际收入相对名义收入下降

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 4 月 30 日。

低收入者受到打击

如上所述，高昂的生活成本削弱了消费者信心；收入水平越高，这种影响就越明显，如下所示。就这些群体的未来发展而言，通货膨胀可能是导致收入信心下降的主要因素，而工作保障可能是导致收入信心上升的关键。

收入较低的人群乐观情绪较低

来源：嘉信理财、彭博社、经济咨商会，截至 2024 年 5 月 31 日。

你需要的，而不是你想要的

除了收入水平较低者感受到的更剧烈的痛苦之外，通货膨胀最棘手的地方也同样如此。通货膨胀统计数据的大多数常见细分是总体指数与核心指数（整体指数与不含食品/能源指数）的比较。然而，在这个周期中，更相关的细分可能是通货膨胀指标中可自由支配的与非可自由支配的组成部分。Piper Sandler 最近将消费者价格指数 (CPI) 分为可自由支配（需求）和非可自由支配（需要）两组。

如下图所示，过去两年，非必需品的通胀率大幅下降（接近通货紧缩区间）；而非必需品类别（如医疗保健、住房、保险等）的通胀率同比大幅上升至 6% 以上。展望未来，我们预计住房类别的通胀率将开始下降，而保险等类别的通胀率可能保持高位。就非必需品类别而言，我们预计通胀率不会加速，可能会进入通货紧缩区间，尤其是考虑到许多零售商和食品/饮料连锁店纷纷宣布降价。

需求价格 > 欲望价格

来源：Charles Schwab，Piper Sandler & Co. (PSC)，截至 2024 年 4 月 30 日。

PSC 创建的 CPI 指数。核心非自由支配类别：医疗保健商品、租金、医院服务、机动车维护、机动车保险、机动车费用、日托和学前教育、无线电话服务、互联网服务、个人护理产品、法律服务、丧葬费、理发及其他个人护理服务、金融服务、宠物服务（包括兽医）。

品牌意识

通货膨胀祸害的表现方式之一是消费者行为的改变。尼尔森智商 (NielsenIQ) 最近进行的一项研究（如下所示）发现，消费者在自有品牌上的支出大幅增加，而用于国家品牌（尤其是日用百货）的支出份额却在减少。我们预计，除了在劳动力市场健康且通货紧缩加速的“完美通货紧缩”情景下，今年剩余时间里这种节俭的新时代将持续下去。

降低品牌购买力

来源：NIQ（NielsenIQ），《华尔街日报》，截至 2024 年 5 月 4 日的 52 周。

图表展示的是全国品牌和商店品牌单位销售额与去年同期相比的百分比变化。

较少关注美联储短期政策预期……

正如我们在 2024 年全年展望中详细讨论的那样，我们仍然认为，下半年对美联储政策的预期将不稳定，并与每次发布的经济和通胀数据点息息相关。话虽如此，今年年初出现了一个有趣的发展；我们认为，这种情况可能会持续到今年余下时间。

2023 年下半年，标普 500 指数的走势与隐含的联邦基金目标利率 (FFTR) 之间存在密切且单向的关系，如下图所示（FFTR 线倒置）。去年 7 月至 10 月期间，对 2024 年年底 FFTR 的预期从不到 4% 飙升至约 4.8%，与同期股市的调整相对应。2023 年 10 月下旬至 2024 年 1 月初，对 2024 年年底 FFTR 的预期从 4.8% 暴跌至近 3.6%，与股市的大幅上涨相对应。此后，尽管对 2024 年年底 FFTR 的预期已上升至近 5%，但股市仍继续上演非凡的涨势。我们认为，长期国债收益率的变动越来越多地推动股市相对于美联储近期政策的预期走高，我们预计这种情况将持续到今年剩余时间。

美联储预期对股市的影响较小

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

期货和期货期权交易涉及重大风险，并不适合所有投资者。在交易期货产品之前，请阅读期货和期权风险披露声明。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

…更多关于长期收益率的信息

在过去几年的许多评论中，我们都强调了所谓的“大缓和”时代可能结束，这一时代从 1990 年代末一直延续到疫情初期。它的特点是持续的通货紧缩，债券收益率与股价之间通常呈正相关，如下图所示（绿色）。我们现在似乎处于一个反向关系时代，它开始与我们所说的 1960 年代中期到 1990 年代中期的“喜怒无常时代”的开始相呼应。那个时代的特点是通胀波动更大，债券收益率与股价之间通常呈负相关。至少在今年剩余时间内，我们预计这种相关性将保持负值。我们认为，如果这种关系在今年以后继续持续下去，将是一个确认新时代即将来临的迹象。

新时代即将来临？

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

相关性是衡量两项投资历史相关性的统计指标，范围从 -1 到 +1。相关性为 1 表示完全正相关，而相关性为 -1 表示完全负相关。相关性为零表示资产不相关。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

更大更好

自 2022 年 10 月牛市开始以来，一个显著的特点是大盘股（以标准普尔 500 指数为代表）占据主导地位，而小盘股（以罗素 2000 指数为代表）缺乏有意义的上涨空间。如下图所示，K 型复苏对前者更为有利，因为在过去 18 个月中，前者的增长速度超过后者近 30%。在牛市早期阶段，小盘股表现落后的情况极为罕见，但正如我们一直强调的那样，这不是一个正常的周期。

大盘股仍占主导地位

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

数据以 100 为基准（基值 = 2022 年 10 月 12 日）。指数数字是反映价格或数量与基值之比的数字。基值的指数数字始终为 100。指数数字表示为 100 乘以基值的比率。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

我们认为，较高的利率给小公司的盈利能力带来更大压力，从而导致了业绩差距的扩大；而且由于罗素 2000 指数中近 40% 的公司没有盈利，因此该指数的预期盈利预测呈下降趋势（而标准普尔 500 指数的预期盈利预测则呈上升趋势）是有道理的。

不仅如此，对于那些在利率飙升之前偿还债务的大型公司来说，美联储的加息行动基本上是无害的——企业净利息支出近二十年来的低点就是明证，如下图所示。我们认为，除非利率波动显著减弱和/或美联储开始放松政策，否则小盘股与大盘股之间的业绩差距不会显著缩小。

较低的净利息支付是保护

来源：嘉信理财，圣路易斯联邦储备银行，截至 2024 年 3 月 31 日。

余额（表）

即使在大型股中，也存在一些 K 形趋势。下图显示了自去年 7 月美联储停止加息以来，标准普尔 500 指数中的两组股票（由高盛跟踪）的表现。强劲资产负债表组（由盈利能力高、杠杆率低等公司组成）的表现比资产负债表薄弱的组高出 13% 以上。换句话说，质量较低的大型股在过去一年中几乎没有起色；我们预计，除非资产状况较弱的公司能够适应更高的利率和/或盈利增长出现更强劲的反弹，否则这一差距不会缩小。

强者恒强

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

数据以 100 为基准（基准值 = 2023 年 7 月 26 日）。GS 强势和弱势资产负债表篮子分别包含 8 个行业中资产负债表强势和弱势的 50 家标普 500 公司。指数数字是反映与基准值相比的价格或数量的数字。基准值的指数数字始终为 100。指数数字表示为 100 乘以基准值的比率。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

大盘股板块层面的复苏也呈现分化趋势。下图显示的是“增长三巨头”板块——它们占标普 500 指数的一半以上（按市值计算），并拥有七大板块（Mag7），其表现已指数化至 2023 年初。大约一年前，非必需消费品 (CD) 开始落后于通信服务 (CS) 和信息技术 (Tech)。自去年年初以来，CD 上涨了 40%，但 CS 和科技上涨了 80% 以上。重要的是，CD 是我们评为“表现不佳”的仅有的两个板块之一（另一个是房地产）。嘉信理财的跑赢大盘评级仍然是金融、材料和能源。有关更多详细信息，请参阅每月股票板块展望 (2024) | 嘉信理财。

从三重增长到双重增长

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

数据以 100 为基数（基值 = 2023 年 1 月 2 日）。指数数字是反映价格或数量与基值之比的数字。基值的指数数字始终为 100。指数数字表示为 100 乘以基值的比率。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

如果 CD 最大的成员之一特斯拉继续挣扎，那么很难看到上述差距缩小到有利于 CD 的程度。下表中的业绩数据表明，很难将该股纳入 Mag7 集团，因为它今年的表现很糟糕。正如大多数投资者所知，我们在推荐时不会涉及个股，但值得注意的是 Mag7 成员的业绩和收益数据缺乏一致性，尤其是因为除了特斯拉之外，苹果今年的表现也逊于标准普尔 500 指数。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

标准普尔 500 指数排名基于标准普尔 500 指数中的表现。以上显示的所有公司名称和市场数据仅供说明之用，并非任何证券的推荐、出售要约或购买要约邀请。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。任何声明或统计信息的支持文件均可应要求提供。过去的表现并不能保证未来的结果。

是时候淘汰 Mag7 了吗？

基于上述表现（或缺乏表现），可以理解为什么 Mag7 这个绰号应该被淘汰。因此，Fab 4 进入了市场，它包括了今年 Mag7 中表现最好的公司（就价格和收益而言），如下图所示。图中还显示了不包括 Fab 4 的标准普尔 500 指数，今年迄今仅上涨了 6.6%。

要预测此次拆分是否会缓解或如何缓解，需要对个别公司进行展望——尤其是英伟达，因为该公司股票今年的回报率超过 140%。同样，由于我们不涉及个股，我们只想指出，对于这些超级大盘股来说，势头是一股强大的力量。

NVIDIA 的崛起与 1990 年代后期的科技泡沫有很多相似之处；尽管围绕人工智能的炒作很相似，但每个泡沫/狂热都是不同的。不过值得注意的是，即使是 1990 年代后期泡沫破裂时股价暴跌的最大公司，也不是因为他们的盈利增长完全为负；他们只是无法继续满足积极的预期。鉴于 NVIDIA 的预期盈利预测同比增长了 253%，这或许可以作为思考的素材。

Magnificent 7 更名为 Fab 4

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

数据以 100 为指数（基值 = 2024 年 1 月 2 日）。Fab 4 代表亚马逊、Meta、微软和 NVIDIA。以上显示的所有公司名称和市场数据仅供说明之用，并非任何证券的推荐、销售要约或购买要约邀请。任何声明或统计信息的支持文件均可应要求提供。指数数字是反映价格或数量与基值相比的数字。基值的指数数字始终为 100。指数数字表示为 100 乘以与基值的比率。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

目前，Fab 4 的盈利增长速度明显超过市场其他部分。如下图所示，Fab 4 在第一季度的盈利同比增长率接近 50%，而其他 496 家成员公司的盈利增长率不到 5%。幸运的是，伦敦证券交易所集团 (LSEG) I/B/E/S 的估计显示，预计全年差距将缩小；到 2025 年，尽管 Fab 4 的增长预计会更大，但差距不会那么明显。假设标准普尔 500 指数成分股中不包括 Fab 4 的盈利能够继续增长，我们认为这将继续支撑全年市场。

健康融合在我们身边

来源：嘉信理财，伦敦证券交易所 I/B/E/S，截至 2024 年 5 月 31 日。

Fab 4 代表亚马逊、Meta、微软和 NVIDIA。本文包含的预测仅供说明之用，可能基于专有研究，并通过分析历史公开数据得出。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

尽管四大巨头今年的出色表现为标普 500 指数的涨幅贡献了很大一部分，但有迹象表明，四大巨头对大盘日常走势的影响并不大。以英伟达为例，该公司股价与标普 500 指数之间 30 天的滚动相关性在过去一年中大幅下降——从 0.9 以上的高点（接近完美）降至现在的略高于 0.3。这并不意味着该公司对标普 500 指数的贡献不大，只是意味着该公司的日常走势与标普 500 指数的相关性没有那么大。

不再步调一致

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

相关性是衡量两项投资历史相对走势的统计指标，范围从 -1 到 +1。相关性为 1 表示完全正相关，而相关性为 -1 表示完全负相关。相关性为零表示资产不相关。以上显示的所有公司名称和市场数据仅供参考，并非任何证券的推荐、销售要约或购买要约邀请。任何索赔或统计信息的支持文件均可应要求提供。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

一些值得关注的坑洼

谈到股票，我们今年一直在写的一个分歧是，总体（或指数）层面的弹性与个体成员层面的大量流失和疲软形成鲜明对比。下图显示了 VIX 指数和 Cboe S&P 500 离散指数之间的差距。前者衡量的是市场预期波动性（在调整和熊市期间往往会飙升），而后者衡量的是市场对表现最佳和最差股票之间差距的预期。

如图所示，由于 VIX 指数保持相当低的水平，今年的离差一直在上升。这意味着投资者在指数层面上基本上享受了平静的环境，但必须在成员层面上进行更多挖掘才能找到优异的表现（离差越大意味着获胜股票和亏损股票之间的差距越大）。

波动率低，分散度上升

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

芝加哥期权交易所 (Cboe) 标准普尔 500 分散指数 (DSPX ^℠ ) 衡量标准普尔 500 ^{®在未来 30 个日历日内的预期分散程度，该指数使用 VIX ®}方法的修改版本，根据标准普尔 500 指数期权的价格和选定标准普尔 500 成分股的个股期权的价格计算得出。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

另一种观察分歧的方式是通过下表，它是 Liz Ann 每天在 X feed 上发布的大表的一部分。中间一栏显示了今年每个指数的最大跌幅。如图所示，没有一个指数进入调整区域（定义为下跌 10%），尽管罗素 2000 指数非常接近。然而，真正的故事在下一栏中讲述，它显示了成员级别的平均最大跌幅。使用该指标，标准普尔 500 指数已经进入调整区域（下跌 15%），而罗素 2000 指数和纳斯达克指数已经超越熊市区域（分别为下跌 28% 和 37%）。

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 6 月 7 日。

由于指数的新增是在 2024 年 1 月之后，因此部分成员被排除在年初至今的回报栏之外。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

如果基础市场广度恶化且市场情绪继续变得泡沫化，我们确实认为这些指数可能会出现更多“追赶”现象。在我们撰写本报告时，69% 的标准普尔 500 指数成分股处于上升趋势，这相当健康；但罗素 2000 指数和纳斯达克指数的这一数字要低得多，分别为 51% 和 43%。如果指数继续走高（得益于大型股的强劲表现），但大多数成分股下跌，那么这种分歧将是负面的，并且可能会在后期出现调整（或更糟）。

这在很大程度上还取决于投资者情绪是否再次变得过度乐观。下图显示的是 SentimenTrader 的“傻钱”和“聪明钱”信心指数（前者通常不擅长把握市场时机，并且经常站在市场走势的错误一边）。鉴于傻钱信心指数已脱离高位，这一差距并不大。然而，它仍然很高，因此，如果面临负面催化剂，任何逆转走高（可能是由人工智能炒作推动的）都会增加一些反向脆弱性。

市场情绪偏向乐观

来源：Charles Schwab，SentimenTrader，截至 2024 年 6 月 7 日。

SentimenTrader 的“聪明钱信心指数”和“傻钱信心指数”用于比较“好的”市场时机者如何运用他们的资金，以及“坏的”市场时机者如何运用他们的资金，并以 0% 到 100% 的等级呈现。当“聪明钱信心指数”为 100% 时，这意味着那些对市场方向最正确的人 100% 相信市场会上涨。当它为 0% 时，这意味着好的市场时机者对反弹的信心为 0%。傻钱信心指数则以相反的方式工作。

总结

经济（和股市）内部强弱交替仍在继续；但背景越来越呈现出明显的分化特征；让人回想起疫情初期的“K”形环境。我们相信通货紧缩的故事，但缓慢的波动性导致人们对美联储政策的预期出现波动。如果核心通胀没有迅速下降（不太可能），美联储开始放松政策的绿灯可能取决于劳动力市场（迄今为止仅出现轻微裂缝）。

就股市而言，良好的国债收益率背景应该会支撑股市；但大幅上涨（受通胀再加速推动）或下跌（受经济增长放缓推动）可能会导致业绩疲软和/或波动性上升。换句话说，“金发姑娘”情景将继续起到支撑作用，但这种情景持续下去的可能性正在减小。集中风险在市值加权指数中占据主导地位，潜在的流失和疲软可能会持续存在。但这种潜在的疲软也往往带来机会，并继续强调质量。