发达市场公共债务：风险与现实

执行摘要

• 公共部门承受了疫情后财政压力的冲击，导致许多发达经济体的政府债务可持续性恶化。
• 对于许多国家来说，政府债务水平并不是主要问题。然而，债务水平较高的国家面临更不稳定的财政状况，尽管债务水平可能仍将保持可持续，但前提是计划实施财政紧缩政策。
• 美国的表现突出，债务轨迹急剧上升，但其作为全球储备货币发行国的地位和较低的税负提供了更大的财政灵活性。
• 债务和赤字增加可能导致宏观经济和市场波动加剧。各国不同的财政动态可能会在全球固定收益领域创造相对价值机会。

在发达市场国家中，债务高企且不断上升的情况下，长期财政前景引发担忧是可以理解的——但我们认为，这不应引起恐慌。尽管在高利率和疫情时代刺激措施的余波中，债务可持续性恶化，但我们认为债务总体上仍可持续。原因在各个发达经济体各不相同：一些经济体受到监管限制（例如欧盟），一些经济体在低利率环境中运作（日本），而美国则锁定了全球储备货币，经济总体强劲。尽管美国面临的财政约束较少，但从长远来看，该国必须解决其债务轨迹问题——我们认为，变革的动力最终应该会导致税收或福利政策的一些调整。

未来宏观波动可能还会加剧，但发达市场有能力抵御大多数财政冲击。投资者可以通过将债券投资组合多元化，使其不再局限于美国债券，从而获益。

财政压力凸显

随着世界摆脱疫情，许多人担心更高的利率会削弱私营部门。事实证明，这些担忧在很大程度上是多余的。紧缩的货币环境并未引发更广泛的金融不稳定。全球银行业和非银行金融市场的系统性风险似乎得到了控制。家庭借贷减少，尽管企业部门存在一些薄弱环节，但近年来企业债务总体有所下降。

相反，公共部门却首当其冲地承受了疫情后财政压力。在发达市场，政府债务可持续性在三个关键领域恶化。

首先，自 2020 年以来实施的大规模刺激计划（如刺激支票、休假计划和能源补贴）大幅增加了公共债务存量。尽管通货膨胀已经部分抵消了这一增长，但发达国家政府债务占 GDP 的比例仍接近历史最高水平，这一水平仅在二战后才出现过（见图 1）。

图1：发达市场公共债务接近历史高位

其次，公共借款流量仍然很高。尽管自疫情高峰以来赤字有所下降（这并不令人意外，因为疫情相关措施并未重复），但发达国家的初级赤字（经利息成本调整后）仍高于疫情前的水平。

第三，利率飙升，增加了赤字偿还成本。与历史上大多数情况不同，许多国家的利率可能很快超过 GDP 增长，超过这一门槛，债务动态往往会变得不那么稳定。央行量化宽松（QE）——一项将固定利率政府债券换成浮动利率付息储备的购买计划——加速了这一进程，因为更高的利率很快转化为借贷成本的增加。许多发达市场央行现在因此蒙受损失。

发达市场各国债务动态

在许多发达国家，政府债务的可持续性并不令人担忧。许多欧元区国家以及北欧、澳大利亚、新西兰和瑞士的债务水平太低，不足以对财政信誉构成任何直接威胁。

法国、西班牙、意大利、英国和日本等债务水平较高的国家前景更加不明朗。这些国家的财政能力可能有限，无法应对未来的经济衰退，而较高的债务起始水平增加了对新冲击的脆弱性（最近法国借贷成本在选举不确定性中波动就是明证）。如果这些国家长期继续挣扎于低增长，那么它们的财政前景可能会恶化。

然而，这些国家的财政状况似乎总体上仍可持续。尽管未来几年债务水平可能不会下降，但也不太可能大幅上升。具体情况因国家而异。例如，意大利的借款利率相对于其经济增长率较高，而且债务负担沉重，但它也有长期保持基本盈余的历史。相比之下，日本往往出现更大的赤字，债务负担也高得多，但其借款利率较低，使其债务状况更易于管理。

重要的是，这些国家普遍打算紧缩财政。对一些国家来说，这反映了政治意愿；对另一些国家来说，这反映了有约束力的财政约束。许多欧元区国家最近被置于过度赤字程序中，这是欧盟的一项纠正性财政规则，迫使它们采取更紧缩的政策。与此同时，英国似乎将在未来实施紧缩性财政政策，这可能是受到市场对 2022 年利兹·特拉斯预算的负面反应的影响（其中包括大幅减税和增加支出，但缺乏明确的融资计划）。

未来市场也可能继续约束这些政府，帮助控制高水平的财政压力和波动性。

美国脱颖而出，但仍是“最干净的脏衬衫”

发达经济体中的例外是美国，其债务呈急剧上升趋势。从表面上看，这种动态令人担忧。债务存量与 GDP 的比率与许多其他发达国家相当，甚至低于一些国家。但预算赤字——目前约占 GDP 的 6%-7%（见图 2）——比其他国家高得多，尤其是与基本活动相比。例如，目前美国失业率低至 4%，通常对应的赤字是该规模的一半。

图 2：美国政府赤字超过 G7 国家

虽然净债务发行量很高（需要为预算赤字提供资金），但用于展期现有债务的新债务总发行量也大幅增加。美国财政部已将大部分总发行量增加转移到（短期）国库券市场。但由于收益率曲线倒挂，将发行转移到国库券市场进一步推高了债务的利息支付。

更糟糕的是，与其他发达市场不同，美国似乎没有多少意愿收紧财政政策。美国的许多移民、贸易和监管政策将取决于 11 月的选举。但无论国会或白宫的党派构成如何，赤字在未来几年可能基本保持不变——如果特朗普的减税政策在 2025 年底延长，赤字甚至会略有增加。（有关详情，请观看 PIMCO 公共政策主管 Libby Cantrill 最近的视频：“结构性问题可能使美国赤字居高不下。”）

因此，美国政府债务占GDP的比率将急剧上升，远远高于其他国家（见图3）。

图3：几个发达市场国家的债务下降——其中一些国家稳定，但有些国家脆弱——美国可能爆发性增长

然而，如果更深入地研究一下美国的财政状况，就会发现情况并没有那么糟糕。的确，过去十年来，债务（存量变量）相对于 GDP（流量变量）大幅增加。但相对于净国民财富（存量变量）——一个更为公平的比较——公共债务实际上有所下降。自 2011 年以来，经济资本存量的增长速度超过了公共借款。

美国面临的财政约束也比其他国家少。债务供应至关重要，但债务需求也同样重要。作为全球储备货币和公认安全资产的供应国，美国债务的需求高于其他国家。

此外，与其他国家和美国的历史相比，美国的税收负担（约占 GDP 的 30%）较低（见图 4）。这意味着美国不太可能达到税收的上限约束（用经济学术语来说：“拉弗曲线约束”）。相比之下，许多欧洲国家的税收负担要高得多，在某些情况下，达到了数十年来的最高水平，因此调整税收以应对财政需求的空间较小。

图4：相对于其他G7国家，美国税负远未面临上限约束

因此，投资者可能比其他国家更信任美国的财政。从某种程度上来说，这并不是什么新鲜事：国会预算办公室 (CBO) 十多年来一直预测美国债务将不断增加，但金融市场基本不为所动。

美国债务的未来

这对未来几年的美国债务意味着什么？出于上述原因，总体基线前景可能维持现状：赤字仍然很高，债务继续攀升，对美国国债的需求保持强劲，部分原因是美元作为全球储备货币的地位。

期限溢价（衡量投资者对持有较长期债券的风险要求的补偿的指标）可能会在宏观不确定性加大以及美国债务上升的情况下小幅上升（有关期限溢价的更多信息，请参阅 PIMCO 的最新文章“真正的国债期限溢价能否站得住脚？ ”）。但宏观周期也很重要：我们预计，一旦政策制定者确信通胀正在更可持续地回归目标，美联储将开始降息——可能最早在今年。如果中性利率保持在低位，即使在期限溢价略有上升的情况下，这也可能会在一定程度上改善美国的财政前景（有关 PIMCO 对中性政策利率前景的更多信息，请参阅我们的长期展望“收益率优势”）。

然而，债务不可能无限增加。在某个时候，政策或价格可能需要调整，以使美国的财政路径更加可持续。最有可能的长期解决方案——也许是在超长期（比如说十年之后）——是通过福利支出改革或提高税收进行某种形式的债务整合。虽然现在这似乎不太可能，但随着时间的推移，人们的态度可能会发生变化，特别是如果通胀和利率保持在或回到令人不安的高水平。

历史并非总是一个强有力的预测指标，但它可以提供指导，在过去一个世纪中，当高利率似乎限制财政政策或增长时，美国经常收紧财政政策。利息支付占联邦支出的比例预示着以前的财政整顿时期（见图 5）。目前，利息支付占美国总支出的近 14%，并且还在急剧上升。以前利息支付达到类似水平的时期之后，财政整顿随之而来：二战后（同时实施金融抑制）、20 世纪 80 年代末里根执政时期和 20 世纪 90 年代克林顿执政时期。

图5：美国此前实施重大财政紧缩之前，利息支出就曾上升

总而言之，尽管财政改革的时间表可能超出常理——例如，预计社会保障信托基金将在 2035 年耗尽储备——但国会长期以来一直在根据情况变化调整财政政策，影响程度各不相同。未来紧缩政策的力度将取决于一系列宏观趋势——增长、生产率、通胀、人口、贸易、地缘政治——以及华盛顿领导人的政治意愿和胃口。

评估美国债务不太可能走向的风险

债务不断上升的现状最终（从长远来看）导致美国经济转向某种程度的财政约束，这是我们对美国经济的基本预测。话虽如此，我们还是需要考虑一些不太可能出现的风险情景。

首先，最具破坏性的情况是：财政信誉突然无序丧失，美国国债需求枯竭，期限溢价急剧上升。这种情况极不可能出现。美国以本国货币发行债务，由于美联储实际上可以印制美元，我们认为美国国债不存在名义违约的风险。美元作为全球储备货币的地位、美国经济的总体活力以及较少的财政约束也使得无序财政危机不太可能发生。

第二，财政主导情景：政策制定者诉诸高通胀来侵蚀债务存量的名义价值。这也不太可能。通胀是一种不受欢迎的政策选择，仅靠通胀不太可能持续侵蚀债务，因为借贷成本往往也会增加。长期固定负债有所帮助，因为它们需要时间才能以更高的利率展期，但疫情后的量化宽松缩短了美国政府债务的整体期限。因此，要使通胀持续侵蚀债务，它必须伴随着低利率——这样实际通胀调整后的利率为负——可能是通过金融抑制或收益率曲线控制。这些措施在二战后很常见，即使在那时，大多数成功削减债务的国家也削减了支出。然而，如今围绕美联储独立性的机构信誉似乎更强了，这一点可以从长期通胀预期围绕美联储目标锚定的情况看出，即使在过去几年通胀远高于目标的情况下也是如此。尽管各国央行可能会在一段时间内容忍略高于目标的通胀率（“2点多”），但它们不太可能让通胀预期大幅上升。

第三，一个更为良性的前景：由于实际活动增长明显加快，美国债务路径得到改善。这也不太可能。虽然有理由预期 GDP 增长会随着时间的推移而回升——例如人工智能提高生产率——但趋势 GDP 增长必须比当前水平增加一倍以上才能使债务轨迹趋于平稳。更高的增长将增加税收，但也可能提高借贷成本。

投资影响

我们对发达国家债务的长期展望为投资组合提供了几点启示（更多信息，请阅读我们最新的长期展望“收益优势”）：

• 在债务和赤字不断上升的情况下，我们预计未来市场波动性将进一步加剧，因为金融市场对财政和政治冲击变得更加敏感。近期法国主债利差的波动就是一个例子。
• 财政空间的缩减往往会限制未来经济低迷时期的财政政策。再加上量化宽松的疲态，我们预计未来几年抑制波动的政策将减少，这加剧了宏观前景的波动性。我们可能会看到期限溢价逐渐上升，但我们认为，这并不意味着人们对美国政府信誉的信心减弱。
• 我们预计发达市场利率将在长期内下降。部分原因是财政政策可能仍将紧缩。但随着财政赤字增加，收益率曲线可能会变陡，短期利率上涨幅度将超过长期利率。
• 各国财政状况的差异也为全球存续期创造了相对价值机会。我们认为，与其他资产类别相比，固定收益市场有望产生有竞争力的回报和较低的风险。在目前的水平和基本情况展望下，我们认为将债券投资组合多元化到美国存续期之外具有价值。