超越货币市场：短期债券的历史收益率优势

几个月来，金融市场一直在关注美国货币市场资产中约 6.4 万亿美元的资产，希望只需重新分配其中一部分资金，就能为股票和债券带来技术上的利好。鉴于通胀正在消退、下一步政策举措可能是降息，且经济周期已经延长，这种转变的理由是有道理的。不过，我们认为，假设谨慎的投资者将大幅增加对风险最高的资产类别的投资，未免过于乐观。

这种更为谨慎的观点是基于现金十多年来首次提供相对有吸引力的收益率，以及固定收益投资者在 2022 年通胀飙升期间遭受两位数损失的记忆。然而，出于上述原因，相当一部分货币市场投资者可能会觉得现在是逐步承担风险的正确时机——但不能完全放弃谨慎的心态。

对于那些优先考虑低波动性、透明度和货币市场无法提供的一定程度的资本增值的人来说，我们认为风险范围内的合理目标将是固定收益，即收益率曲线的前端和那里的更高质量的企业信贷。随着全球经济走出十多年的价格扭曲时代——首先是由高度宽松的政策引起的，然后是疫情后的通胀浪潮——我们预计短期债券和货币市场回报之间的关系将恢复到历史常态，这将有利于前者。

投资者心理和政策慷慨问题

在过去四年中，货币市场基金的资产管理规模翻了一番，达到近 6.5 万亿美元。这一增长背后既有供给因素，也有需求因素。从供给方面来看，我们可以看看疫情时期的刺激计划。另一方面，需求则归因于现金收益率的吸引力，以及在通胀仍处于高位且全球经济轨迹尚未完全稳定的情况下，投资者不愿承担额外风险。

随着近期经济和政策轨迹变得更加清晰，后一种理由在最近几个月有所减弱。随着经济风险的减弱，我们相信越来越多的货币市场投资者将意识到维持大量现金配置存在机会成本——这一事实是由坚韧的金融市场所体现出来的。虽然拥有流动性应急基金有其好处，但我们认为现在是投资者将部分现金重新投入资本市场的最佳时机，尤其是现在债券再次提供有吸引力的收入来源、低波动性和资本增值潜力。

与旧事物共存

转向短期固定收益可能标志着货币市场与一至三年期债券之间历史关系的回归。在新冠疫情爆发前的二十年里，彭博美国综合 1-3 年期指数的市值一直远远超过美国货币市场的资产管理规模。原因很简单：自 1996 年以来，该指数的滚动一年期和三年期回报率（按月计算）分别比货币市场高出 75% 和 84%。1 更引人注目的是，当政策利率下降时，短期债券的表现总是优于其他债券。

我们认为，这种历史关系是有根据的。适度的现金配置是管理流动性和为未来投资机会做好准备的有用工具。但如上所述，在几乎所有环境中，对于风险状况稍高一点的投资者来说，他们都有机会获得超过现金的回报。

拥抱前端

通常，收益率曲线的前端代表固定收益领域风险最低的部分，因为投资者可以更轻松地衡量通胀和其他可能在债券到期日之前的短暂时间内影响债券价值的因素。尽管收益率曲线向到期日的下行通常会产生可量化的收入流，但曲线这一部分的收益率通常低于较长期债券，因为投资者会以较低的波动性换取更高的回报。然而，鉴于美国国债收益率曲线持续倒挂，目前情况并非如此。

两年来，短期债券的收益率高于长期债券，这意味着投资者可以在承受较低利率风险或期限的情况下获得更高的收益率。此外，发达市场即将降息，这可能会导致与政策利率挂钩的短期债券产生一定程度的资本增值。货币市场持有的资产可能不会获得这样的好处——只是短期票据快速到期的收益率较低。

投资者还必须记住，货币市场基金持有的流动性证券的期限上限略长于一年。如果利率下降，今年的诱人收益率将不会延续到明年。相比之下，如果持有期限为一至三年的债券，今天的收益率将更加持久。

信用清晰

另一个在短期内更容易评估的风险是信贷事件的可能性。即使有这种可能性，企业信贷通常以低于票面价值的价格交易，这意味着——与美国国债类似——投资者通常可以在这些债券接近到期时获得滚动收益。

以捕捉这种滚动为前提的策略无法规避所有信用风险。然而，通过专注于更高质量的投资级信贷，目前货币市场的投资者将能够在不承担太多额外风险的情况下产生增量收益。支持这种方法的是投资级资产负债表的相对强势以及未来几年不会面临再融资浪潮的公司。此外，最近新发行的投资级信贷已被超额认购，增强了对这些证券的强劲需求。

衡量债券市场不同部分吸引力的一种方法是确定利率上调多少会抹去一年的收益率。虽然我们预计利率不会上升，但这一做法仍能让我们了解债券部分的相对价值。值得注意的是，无论是美国国债还是一至三年期的公司债券，收益率与期限之间的历史关系都重新浮现。与全球金融危机后的大部分时期不同，如今的短期债券产生的收益率足以抵御除最高水平以外的所有利率波动。即使收益率重新设定，许多长期债券市场部分的情况也并非如此。

衡量不同固定收益类别风险与回报之间关系的另一种方法是夏普比率。从较长时期来看，短期证券的夏普比率较高，表明潜在回报与潜在风险之间的权衡更具吸引力。

从长期来看，期限较短的固定收益证券表现出更高的夏普比率，表明回报与增量风险水平之间的平衡更具吸引力。来源：Janus Henderson，截至 2024 年 6 月 30 日。

“适量”的风险

过去几年的市场波动让投资者有充分的理由考虑配置现金，因为现金收益率远高于 0%。然而，市场和全球经济继续以一种削弱持有过多现金的理由的方式发展。与货币市场策略一样，短期债券的收益率也已回到有吸引力的水平。然而，与货币市场不同的是，如果发达市场在未来几个季度继续下调政策利率，债券就有升值的潜力，这是我们的预期。

这种升值是由于经济周期延长而实现的，这进一步证明了有条不紊地承担额外风险的必要性。然而，延长的周期仍可能是一个后期周期。鉴于此，我们认为应该优先考虑质量，与高收益债券或投机性更强的股票相比，资本充足的投资级信贷可能是更合适的投资目标。

从表面上看，基于相对于基准收益率的收益率，优质公司的估值似乎较高。然而，这部分市场并非一成不变。在这些狭窄的利差背后，我们看到不同行业、信用评级甚至不同地区的估值存在相当大的差异。随着最终利率路径变得更加清晰，我们预计市场波动将继续加剧这种差异，这可能为严谨的研究创造机会，以确定最具吸引力的风险回报主张的个别证券。

重要信息

债券价格一般与利率走势相反，因此债券价格可能随着利率上升而下跌，反之亦然。

固定收益证券受利率、通胀、信贷和违约风险影响。债券市场波动性很大。利率上升时，债券价格通常会下跌，反之亦然。本金的返还并非有保证的，如果发行人未能及时付款或其信用实力减弱，价格可能会下跌。

来源和定义

¹来源：彭博社，截至 2024 年 6 月 28 日。

彭博美国综合债券指数是衡量投资级、以美元计价、固定利率应税债券市场的广泛指标。

信用利差是指期限相似但信用质量不同的证券之间的收益率差异。利差扩大通常表明企业借款人的信用状况恶化，而利差缩小则表明信用状况改善。

久期衡量债券价格对利率变动的敏感度。债券久期越长，其对利率变动的敏感度越高，反之亦然。

滚动下跌是指固定收益证券的市场价格在接近到期时趋向于接近其票面价值的趋势。

夏普比率使用超额收益与“无风险”利率以及这些收益的波动性来衡量风险调整后的表现。比率越高，单位风险的收益越高。

波动性使用给定投资的收益分散来衡量风险。

当短期收益率高于长期收益率时，就会出现收益率曲线倒挂。

收益率曲线描绘的是信用质量相同但到期日不同的债券的收益率（利率）。通常，期限较长的债券收益率较高。

最差收益率 (YTW) 是债券在发行人不违约且考虑任何适用的赎回特征（即发行人可以在预先指定的日期赎回债券）的情况下可以实现的最低收益率。在投资组合层面，此统计数据代表所有基础发行的加权平均 YTW。