中国的增长演变：全球经济的机遇与挑战
中国经济格局正在经历深刻变革，其增长引擎发生了重大转变。中国经济驱动力结构的变化可能会对全球经济和资产市场产生长期影响，因此有必要重新评估哪些行业和资产类别会从这些转变中获益或受损。
该国的总体增长贝塔系数（衡量其经济敏感度或与全球增长的关联度的指标）正在下降。这一趋势与日本在 20 世纪 90 年代和 21 世纪初的经历如出一辙，其特点是债务累积、人口老龄化和房地产泡沫破裂（见图 1）。
尽管我们预计中国的增长贝塔系数将继续下降，类似于 1990 年代日本的趋势，但这并没有削弱其在全球宏观经济环境或金融市场中的重要性。作为世界第二大经济体，中国在全球贸易和大宗商品市场中仍占据主导地位。
图1：虽然中国GDP增长贝塔值下降与日本20世纪90年代的经历相似，但其仍占全球GDP的第二大份额
长期来看推动中国经济增长的四大关键趋势
我们已确定未来三至五年推动中国经济增长的四大主要趋势：
- 信贷增长放缓：中国信贷冲动（新增信贷占 GDP 的百分比）的规模和构成正在发生变化。从历史上看，信贷增长一直是中国经济扩张的主要驱动力，而经济扩张往往具有反周期性和波动性。然而，预计结构性变化将抑制未来的信贷增长。中央领导层越来越意识到高杠杆带来的风险，正在抑制债务增长，特别是在地方政府层面。此外，银行业盈利能力下降，也降低了其支持与过去相同水平的信贷增长的能力。
- 房地产行业萎缩：房地产行业曾是经济增长的主要引擎，但现在却成为长期的拖累因素。我们预计，人口老龄化和大量过剩库存将使房地产投资和新开工保持疲软。房地产行业历来是大宗商品（尤其是铁矿石）的重要消费者，也是经济活动的推动者，因此房地产行业的下滑将对国内和全球市场产生深远影响。
- 制造能力增强：中国正在增强制造能力，从房地产建设过剩转向制造业生产过剩。与房地产过剩不同，这种新的制造业过剩正在向外输出，使其成为全球挑战，而不仅仅是中国面临的挑战。政府的政策方向主要侧重于供应侧，较少强调需求侧刺激。这可能导致经济失衡，电子设备和汽车生产等行业已出现快速产能扩张的早期迹象，旨在获得成本优势。这种转变已经加剧了与其他发达出口国争夺市场份额的竞争。
- 绿色能源投资：绿色能源投资正在增加，表明向可持续性和自给自足转变。这一趋势将对不同行业产生不同的影响，尤其是大宗商品。铜、铝和镍等金属的“绿色需求”上升带来了新的动力，有可能抵消房地产行业放缓导致的传统需求下降。
中国最近召开的三中全会支持继续保持这些趋势
今年7月，中国共产党中央委员会召开了十一届三中全会，这是一次重要会议，中国领导层在会上重申了推进改革和现代化的长远愿景。
会议公报的关键词分析显示，经济增长正向高质量发展转变，特别是在先进制造业和技术创新方面。“改革”仍然是最常见的关键词，紧随其后的是“发展”和“现代化”。针对陷入困境的房地产市场，会议提出了有限的额外宽松措施。虽然会议更多地提到了支持国内消费，但其中许多措施仍然是供给侧主导，例如提供更多种类和更高质量的服务，而不是通过财政转移直接刺激需求。我们等待有关如何实施这些措施的更多细节。然而，很明显政府打算以更具体的方式促进制造业和供应链，以及绿色能源、人工智能和生物技术等技术领域。
鉴于这些言论在很大程度上代表了现有主题的延续，我们预计推动中国经济增长的当前趋势将持续下去。
对全球市场的影响
随着中国突破债务驱动型增长的极限并转向新的增长动力，这一转变的影响将波及全球，长期内影响各个行业和国家：
- 通货紧缩冲动：长期来看，中国很可能成为全球经济通货紧缩的输出国。这是由于经济增长放缓和制造业产能增加的共同作用。中国持续的通货紧缩力量可能导致出口价格下降，从而影响全球通胀趋势。然而，通货紧缩力量对新兴市场国家的影响可能大于发达经济体。从中国进口的商品在新兴市场的最终消费品中所占份额更大，核心商品在这些国家的 CPI 篮子中所占权重也高于发达经济体。
- 大宗商品消费：尽管经济增长放缓，但受绿色能源投资的推动，中国对主要大宗商品的消费预计将增加。然而，随着房地产行业继续萎缩，这一增长将有所不同。例如，尽管由于钢铁产量下降，铁矿石需求可能会下降，但铜和镍等金属的需求可能会大幅上升，因为它们在绿色技术中具有重要意义。
鉴于中国是澳大利亚铁矿石的最大买家，澳大利亚可能是受影响最严重的国家之一。中国房地产行业前景不佳，以及其继续出口过剩钢铁的能力有限，可能会对铁矿石需求产生重大影响，并可能对澳大利亚经济产生连锁反应（见图 2）。 - 与其他新兴市场的竞争加剧：中国应对房地产危机的政策主要通过出口导向型制造业增长刺激供给，而非刺激国内需求，这导致与其他新兴市场的竞争加剧。通过提高制造能力和促进出口，中国正准备在全球市场上更积极地竞争。这一战略可能导致各行业市场份额竞争加剧，尤其是在制造业领域，其他新兴市场也在寻求扩大出口。因此，这种方法可能会加剧这些国家的竞争压力，从而可能影响其经济增长和市场动态。我们已经开始观察到一个现象，即一些新兴市场对中国经济增长的贝塔系数降低甚至倒置。这与过去几十年观察到的正相关性形成了鲜明对比。
图2：铁矿石价格下跌给澳元带来压力
结构性变化将要求投资者重新思考其对华投资策略
总之，中国经济的发展将对全球贸易关系和整体经济产生重大影响。随着中国转向更高质量的增长，这种增长的构成将变得比投资者过去关注的总体数据更为关键。投资者现在必须通过研究推动中国经济增长的结构性转变的长期影响来评估哪些行业将从这些经济变化中获益或受损。
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