央行启动利率下降但无法完成

  利率

中央银行在后疫情通胀峰值时期的态度转变，既包含了乐观情绪，也伴随着担忧。随着 2024 年的临近，现实逐渐显现，担忧占据了上风，利率也相应进行了调整。即使在本周美联储极为鹰派的会议上也是如此。

它已经成为一种惯例，将利率战役比作攀登高山。一年前，人们希望利率会形成一个马特洪峰（先斜向上再直线下来），而不是像桌山那样有一个长长的高原。现在，中央银行似乎正在穿越一个高地利率和偶尔有高原的 mesa，其间夹杂着悬崖。遗憾的是，宣布战胜通胀还为时尚早。而且，中央银行之间的协调——就像山地徒步者下山时一样对于安全至关重要——也证明很难实现。

到目前为止，政策制定者对后疫情通胀的性质已经有了相当清晰的认识，以及为何难以遏制。以下图表使用了彭博全球利率概率功能生成，该功能从期货和掉期价格中推导出隐含的政策利率概率，并显示了预期的利率走势与实际发生的情况。简言之，美国经济相对于其他国家的不断增强，使中央银行逐渐走上了不同的道路。

  利率下降

美元的攻势解释了其中很多问题。在我们系列文章的最新一期中，我们继续评估中央银行们在应对通胀方面的协调情况。我们的首篇在这里阅读，后续篇章在这里、这里、这里、这里和这里。

现在，任务尚未完成，为了安全而绑在一起的中央银行必须决定如何应对唐纳德·特朗普总统承诺推行的经济议程，这一议程似乎更有可能提高通胀而不是降低通胀。这导致了巨大的分歧。加拿大和瑞士今年降息的幅度超过了预期，而日本银行——面对的情况完全不同——加息的幅度略高于预期。美联储、英格兰银行和欧洲央行的进展远不如预期。

在美国，强劲的消费者和 resil 性强的劳动力市场使美联储直到九月才开始降息。债券收益率保持高位，确保了世界储备货币的强势。这帮助美国抑制了通胀，但对其他人产生了相反的效果：

中央银行家们对美元强势表示抱怨，而美联储 12 月会议的鹰派立场进一步加剧了这一问题。日兴资产管理公司的诺亚·芬克指出，只要风险偏好持续，美元将因与其他国家相比广泛的收益率差异而获得支持。但对美国及其财政状况的担忧促使人们寻找其他避风港，尤其是黄金。国会最新的预算僵局只会加剧这一情况。芬克表示：

The rally in gold prices thus far has been less about risk aversion and more about the frantic search among global investors for an alternative to US Treasuries, particularly one that can be held as foreign reserves and serve as a hedge to risk portfolios. The inversion of the US yield curve made dollar cash alternatives attractive, given that even short-term paper offers a healthy premium over many other developed and even some developing market currencies.

边境那边，墨西哥央行自 3 月以来已经将利率下调了一个百分点，与美联储相同。虽然 Banxico 的降息周期是基于通胀放缓符合央行目标，但特朗普提议对从墨西哥进口的商品加征 25%的关税可能会带来复杂性。今年以来比索已经对美元贬值了 16.5%，而额外的关税会进一步加剧其困境。

美元走强——今年年底处于高位——造成的问题有助于解释我们最明确的结论之一，即尽管通胀大幅下降，利率仍然远高于大流行前的水平。利率较低，但下降过程非常缓慢。特别是与大流行前十年的标准相比，在发达国家，利率仍然非常高。全球巨大的例外是中国，那里的利率在整个时期都远低于常态：

该项目采用 Z 分数方法。各国的利率通过与 2010 年至 2019 年十年期间各自常态相比，用标准差来衡量其差异程度。高于平均值两个标准差的数值只会发生 2.5%的时间。数值越大表示概率越低。目的是捕捉在利率在十年极低后上升时，对发达国家经济冲击的强度。如图表中一大群蓝色气泡所示，发达国家的利率仍然远远高于这一常态。

像巴西这样一个这个月加息整整一个百分点且通胀率上升的国家，有着高通胀和高利率的长期历史，相比美国或欧元区，它可能更容易承受这种加息。由于其货币现在相对于美元处于近乎自由落体的状态，这意味着加息可能会很快到来。

再次讨论加息的消息令人失望至极，此前曾期望能够迅速降息。人们理解利率将在必要时保持不变，并希望在安全的情况下尽快解除这种压力。

这将如何影响登山运动？英国央行首席经济学家霍伊·皮尔去年曾暗示，利率可能像桌山一样变化，在开始降息之前有一段长期的平台期。讽刺的是，利率走势最接近其标志性马特洪峰的是瑞士。而在大多数国家，结果更像是一个 mesa，有一个平坦的顶峰、斜边，并且在下降过程中有几个平台：

尽管如此，今年货币政策宽松已成为常态。降低利率的央行数量每月都超过了加息的央行数量：2024 年

美联储在九月大幅降息虽然姗姗来迟但气势十足，但现在面临着在新平台维持一段时间的前景。这是一个重复的模式。发达市场的央行在应对通胀飙升的反应上明显迟缓。结果，当它们采取行动时，利率水平给经济带来了巨大的痛苦，他们不得不等待一段时间才能开始降息。今年，近 80%的发达经济体央行放宽了政策，唯一的例外是日本——它自 2016 年以来实施的负利率政策(NIRP)退出了——以及挪威和澳大利亚，它们全年保持稳定。

与此同时，新兴央行的应对变得更加困难。不仅巴西不得不再次加息，它们通过早期采取行动应对价格上涨所获得的好处也没有持续多久：

  通胀

尽管全球通货膨胀有所进展，中国正面临增长放缓的问题，这反而帮助了其他地区的央行通过有效出口通缩。美国是问题所在。最新的美国 CPI 数据显示，尽管从 2022 年的 9.1%峰值来看取得了很大进展，但通货紧缩势头已经停滞：

通货膨胀接近疫情前的水平，为什么利率仍然如此之高？疫情过后物价飞涨让全世界的民众愤怒不已，迫使官员们在抗通胀方面保持谨慎。消费者对价格上涨的预期有所下降，但表明通胀心理并未被彻底消除。因此，尽管大多数地区的通货膨胀已经回到可以被认为是正常的水平，央行行长们还不能自满：

  充满困难的未来

中央银行面临的另一个问题是政治。通货膨胀引发的愤怒导致今年一系列执政政府下台，而特朗普可能在 2025 年实施的关税及其对进口价格的影响也是一个实际的担忧。标普预计，关税提高将对美国、加拿大、中国、墨西哥、韩国和德国产生负面影响，全球影响可能在 2026 年更为全面。标普表示：

Tariffs will boost US inflation, which is still proving sticky. A crackdown on immigration could add to inflation by reducing labor supply growth, and we have raised our US inflation forecasts. Nevertheless, we still expect the Federal Reserve to bring rates down slowly towards neutral next year and expect 125 basis points of cuts by the end of 2025. But we no longer expect any further Fed rate cuts in 2026.

由于多个国家的政治局势不稳定，人们对官员能否控制财政赤字的担忧情绪在上升，而美国经济增长强劲又加剧了关税的不确定性。正如 PGIM 固定收益的凯瑟琳·尼思指出的那样，“如果经济继续保持这种美国例外主义，那么在其他条件相同的情况下，这将意味着美联储将维持较高利率更长时间。”这意味着全球金融条件将变得更加收紧，其他央行也将不得不适应。

本周美联储“鹰派降息”后出现的抛售揭示了市场的焦虑程度。美联储主席杰罗姆·鲍威尔仍预测明年将有两次降息，但市场因鲍威尔承认一些 FOMC 成员已经开始尝试纳入特朗普 2.0 关税影响的考量而感到困惑。这种做法是谨慎的，但增加了不确定性。关税担忧是否被夸大了？2018 年的特朗普 1.0 版关税对通胀的影响较为温和，但当时价格预期已经稳固。牛津经济研究院的研究图表表明，我们不应将这两个情况类比。受到这些关税影响的产品确实出现了明显的通胀上升：

尽管存在所有关税焦虑，DWS 集团的乔治·卡特拉蒙认为关税对通胀的影响可能微乎其微。他指出，最近的通胀飙升主要是由供应驱动的。解决供应链问题并保持健康的劳动力供应对价格增长有益。不过，卡特拉蒙说，围绕即将实施的关税的不确定性使得难以预测其影响：

We don’t know what policy will go through, and to have a hard time fundamentally with an electorate that overwhelmingly voiced the economy and inflation as their number-one concern, Trump running on being the champion against inflation and suddenly bringing inflationary policies back into the electorate, I think that’s a challenge. I would take a much more cautious approach, trying to short Treasuries in advance of what tariffs Trump might actually put on.

其他方面也存在一些担忧，特别是德国和法国面临的财政问题，两国政府近期都出现了更替。国际货币基金组织最新的《世界经济展望》报告认为，短期内全球经济增速稳定，但风险偏向下行。尽管对美国充满兴奋之情，并寄希望于人工智能能够引发新一轮的生产力增长，但现实的下滑令人失望，而且仍然具有危险性。但关键的是，央行们在这一年里没有发生重大事故，并在控制通胀方面取得了一定成效。

Methodology¹

¹ 从 2010 年 1 月 1 日至 2024 年 12 月 18 日，收集了 51 个单独市场和欧元区（20 个国家）的月度利率数据。51 个单独市场中有 38 个提供了通货膨胀数据，欧元区有 18 个成员国提供了通货膨胀数据。我们调查中的市场根据 MSCI 市场分类进行分类：其中有 13 个是发达市场，21 个是新兴市场，18 个是前沿市场。标准化利率和通货膨胀率是基于 2010-2019 年的 Z 分数计算的，以显示每个市场与疫情前平均水平的比较情况。四个市场有部分利率数据：安哥拉（从 2018 年开始），冰岛（2014 年），印度尼西亚（2015 年）和瑞士（2019 年，未纳入利率 Z 分数分析）。各个市场的 GDP 为按通货膨胀调整后的美元，或最新的可用数据。