逃离基准陷阱：更明智投资的指南

皮姆·范·弗利特，博士，是《低风险高回报：与简·德·金王的惊人股市悖论》一书的作者。

在专业投资领域，一种令人恐惧的迷恋已经占据上风：对基准和相对表现的执着。这种现象，我将其命名为“基准主义”，正在扭曲激励机制，并将许多机构投资者引向错误的方向。是时候探索如何跳出这个基准陷阱，进行更明智的投资，其重点在于稳定的长期财富增长。

基准的崛起

19 世纪末，查尔斯·道在 1896 年引入道琼斯工业平均指数时，投资基准的兴起开始。当时，基准的作用微乎其微。投资者主要关注股息，如罗伯科提供的基金所示。基准在罗伯科基金中没有任何作用，直到该公司在 1929 年成立后的几十年。

直到 20 世纪 60 年代有效市场假说开始受到重视，基准才开始成为投资行业的核心绩效衡量标准。如今，超越基准往往被视为成功的最终衡量标准，掩盖了投资最基本的规则——不要损失资本并实现足够的回报。投资者越来越关注相对短期绩效。

约翰·梅纳德·凯恩斯曾戏言，“按常规失败胜过不按常规成功。”在当今以基准为导向的世界中，这句话得到了前所未有的认可。

基准主义的核心问题

问题的核心在于基准主义将投资者的关注点从绝对回报和资本保值转移开。基准主义将关注点转向超越基准。但这可能导致非理性决策。想象一下，一位投资组合经理在一只提供 8%回报的稳定股票和一只平均回报 8%但波动剧烈的指数基金之间做出选择。从逻辑上讲，大多数投资者会选择稳定股票，因为它具有较低的绝对风险。然而，一个旨在超越基准的经理可能会避开稳定股票，因为它在基准主义领域存在无超额表现期，这是一个重大风险。这种困境在图 1 中得到了说明。

展示 1. 稳定股票与波动基准。

一个假设的例子，展示了两个时期内股票与基准的回报。

这种行为反映了追求超越基准的驱动力如何促使投资者承担额外风险，从而将注意力从两个基本投资原则：资本保护和长期财富增长上转移开。例如，在债券市场中，负债累累的国家或公司往往在债券指数中获得更大的权重。因此，投资组合往往倾向于风险最高的发行者，仅仅是因为它们承担了更多的债务。这就是基准投资的悖论：它鼓励为了追求相对收益而承担风险，有时甚至以牺牲常识为代价。

历史教训：费雪·布莱克

关注相对收益而非风险管理并非新鲜事。费舍尔·布莱克——现在是 60 岁的资本资产定价模型（CAPM）的架构师之一——在 20 世纪 70 年代初试图在富国银行推出一只低风险股票基金。他的研究证明，低贝塔系数的股票可以实现与市场类似的回报，同时降低资本风险。该基金旨在从“少输即赢”的原则中获利。然而，它并未起飞。问题在于，布莱克的创新策略面临杠杆限制，而投资者更关注战胜市场而非降低风险。[i]

讽刺的是，直到 2000 年互联网泡沫破裂和 2008 年金融危机爆发，防御性、低波动性策略才真正获得动力。在 2010 年代初，几个低波动性 ETF 变得非常受欢迎，吸引了大量资金流入。[1]如今，布莱克的观念比以往任何时候都更加相关。防御性策略通过在 2022 年等衰退期间表现优异，展示了其韧性。然而，由于在牛市中，相对于日益集中的基准，这些策略的相对表现往往不那么吸引人，正如 2024 年美国科技股的持续上涨所看到的。

基准主义更广泛的风险

无意中基准主义带来的后果不仅限于个人投资组合。许多机构投资者专注于超越基准，变成了指数的囚犯。这种关注可能导致资本配置不当，其中风险投资被高估，而更安全的投资则被低估。1990 年代末科技泡沫期间的明显例子就是，随着科技股在指数中占比越来越大，它们的价值被极度高估。

更糟糕的是，监管框架可能会强化这种行为。在荷兰等国家，企业养老金基金必须解释其业绩为何偏离基准，通常惩罚那些追求更防御性策略的基金。在澳大利亚，“你的未来，你的超级”法律迫使投资者坚持类似基准的回报，即使这可能不符合其受益人的长期最佳利益。

结果如何？受信托责任和监管监督约束的专业投资者，无法将他们的股票投资组合的绝对风险降低，以避免落后于日益集中的基准，即使在表现出投机泡沫或系统性不稳定的市场中也是如此。

指数委员会的作用

基准提供商如 MSCI 的影响力是另一个需要考虑的关键因素。这些委员会在决定哪些股票或国家被纳入指数方面拥有巨大的权力。他们的决定，通常受到游说活动的影响，对全球投资流动有深远的影响。一个显著的例子是自 2018 年以来本地中国股票被纳入全球指数，这促使全球投资者将资本分配到中国，无论涉及的具体治理问题或地缘政治风险。

指数提供商也在游说将他们的基准纳入监管框架。布鲁塞尔最近将巴黎对齐基准纳入可持续金融披露法规（SFDR）的行动，说明了指数提供商的主观选择如何引导大规模投资流动。然而，这些指数并不总是一致的。

例如，作为能源转型核心企业的耐克森因碳排放被排除在巴黎一致高收益指数之外，而以碳燃料为主的汽车制造商福特汽车则被纳入其中。这种不一致性揭示了过度依赖基准的风险。

基准解禁：是否有逃脱之路？

如何让投资者摆脱基准陷阱？在过去十年中，可持续和影响力投资获得了相当大的动力。例如，排除烟草或化石燃料股票，往往会导致偏离标准基准。随着越来越多的投资者采用可持续性标准，他们被迫重新考虑基准的作用。他们不能再仅仅通过说“它在指数中”来为他们的投资决策辩护。

这次转变促使人们重新思考投资目标。通过在投资过程中纳入可持续性标准和影响，投资者开始超越对相对风险和回报的狭隘关注，拥抱第三个维度：可持续性。这为减少基准依赖、优先考虑绝对风险和培养对“了解你所拥有的”更清晰的认识打开了大门。

 比马克思主义更糟吗？

一篇由 Sanford C. Bernstein & Co.于 2016 年发表的挑衅性文章《为什么被动投资比马克思主义更糟糕》，引发了关于基准投资的辩论。虽然这种比较夸张，但它提出了一个重要问题：谁将留下来决定市场价格——投机者还是投资者？

如果专业投资者过于严格地遵循基准，市场价格将越来越多地由一小群活跃参与者设定。这个群体的构成至关重要，但无法保证他们会使市场更加高效。正如我们在 2021 年 GameStop 的空头逼仓事件中所见，利用高风险头寸进行投机的零售投资者可以将价格推至泡沫水平，并将专注于基本面的更加自律的投资者推至边缘。投资者与基准越是对齐，市场就越脆弱，因为资本分配是基于指数的构成而非基本面。

适应监管和投资原则

为了完全摆脱基准束缚，需要对监管和投资原则进行更广泛的重新思考。例如，监管机构在评估业绩时，可以更多地关注绝对风险而不是相对风险。这将使注意力从短期跟踪误差转移到长期风险管理。通过关注投资组合在市场低迷期间的波动性或韧性，而不是其与基准的接近程度，投资者可以重新获得做出更深思熟虑、风险意识决策的自由。[ii]

此外，养老基金和机构投资者会定期回顾他们的投资原则。基准可能会变成僵化的标准，这与长期保护并增长资本的受托责任不符。定期审查基准在投资组合管理中的作用可以帮助确保管理者保持对可持续增长和资本保护的专注，而不是陷入短期相对表现讨论的泥潭中。

回归基本面基准

最终，打败基准的最佳方式是忽略它——至少在短期内。沃伦·巴菲特著名的规则“不要损失资本”应该是所有投资者的指导基准。通过关注绝对回报和最小化不必要的风险，投资者可以避免基准主义造成的扭曲。

在基准指数中代表性不足的板块，如小盘股或防御性股票，往往提供有吸引力的机会，尤其是在市场集中度增加的时期，如今天。同样，跌落的天使——从投资级降级为高收益的债券——由于基准驱动的投资者被迫出售，可能会变得具有吸引力。这些低效率是逆向投资者可以利用的投资机会。

投资者的优势可能因此不是来自更聪明，而是来自更少的限制。这里存在一个悖论：通过放弃对基准的执着，专注于基本面和基本风险，如资本损失，投资者可以发掘隐藏的价值并实现长期业绩——甚至超越基准。

[1] https://www.businessinsider.com/low-volatility-etfs-attracting-big-inflows-2011-12

[i] 参见伯恩斯坦（2012 年）《资本观念：现代华尔街不可思议的起源》。

[i] 斯温克尔斯，L.，布利茨，D.，哈勒巴赫，W.，范弗利特，P. (2018). 股权偿付能力资本要求——机构监管可以从私人投资者监管中学到什么。日内瓦风险与保险论文——问题与实践，43(4)，633-652。