欧洲央行保持关注和专注

欧洲央行 (ECB) 12 月将政策利率维持在 4% 不变。由于利率可能已达到峰值水平,焦点已转向欧洲央行何时可能开始降息。尽管最近的通胀发展令人鼓舞,但市场目前已完全将通胀迅速回落至央行目标,并在明年 3 月左右首次降息。

尽管欧元区经济势头依然疲弱,且近期通胀数据出人意​​料地下行,但劳动力市场仍保持良好状态,中期通胀轨迹仍存在不确定性。基本通胀率仍为 3.6%,远高于 2% 的总体目标。为了使通胀符合欧洲央行的预测,单位劳动力成本的增长需要回落至与 2% 通胀一致的水平,而企业需要利用利润率作为缓冲,以限制当前强劲工资增长的传导到消费者价格。欧洲央行需要更加明确地改变方针。

虽然新的工作人员宏观经济预测包括对 2026 年的首次预测,但欧洲央行已明确表示,其目标是不迟于 2025 年实现通胀目标。总体而言,自 9 月份的上一轮预测以来,经济活动和通胀数据一直在走软,因此12月份有向下修正。对于整体通胀,预测显示,2024 年消费者价格协调指数 (HICP) 下调至 2.7%,2025 年保持在 2.1% 不变,2026 年第一季度起为 1.9%。拉加德行长强调,目前的金融状况比预测中的要宽松。

欧洲央行于 7 月终止了资产购买计划(APP)再投资。在 12 月会议上,欧洲央行决定与之前的指引相比,提前削减疫情紧急购买计划 (PEPP) 再投资。全额再投资将持续到2024年上半年末,50%的再投资将持续到2024年下半年末,届时欧洲央行打算完全停止再投资。

至于投资影响,虽然我们对欧洲久期仍持建设性态度,但最近几周收益率的大幅下跌使我们在战术上更加中立。在发行需求增加的情况下,PEPP 再投资的降低削弱了政府债券的相对技术面,并表明随着时间的推移,期限溢价将持续重建。欧洲利率互换应继续跑赢核心政府债券,我们预计利率曲线后端将表现不佳。

利率:经济活动疲软,但通胀仍高于目标

尽管欧洲央行注意到近期通胀方面的进展,但拉加德行长并未提前宣布胜利,并强调需要继续关注影响通胀的不同力量,并专注于让通胀回到目标水平。欧洲央行没有在 12 月之后提供强有力的指导,而是继续强调在不确定的宏观经济环境中采取依赖数据、逐次会议的方法。

会议结束后,市场预计明年将有六次降息,降息将于 3 月份左右开始,最终利率在 2025 年为 2%。我们仍对欧洲央行是否会如此早降息表示怀疑,因为核心通胀仍处于高位中期通胀前景不明朗。我们认为降息更有可能从 6 月或 2024 年晚些时候开始。事实上,我们预计欧洲央行 — — 铭记其首要任务是稳定价格 — — 将等待情况更加明朗,而不是冒着需要扭转路线并恢复加息的风险。

近期欧元区通胀数据令人鼓舞,其中包括 11 月份的初步通胀报告。总体通胀率同比下降 0.5 个百分点至 2.4%,核心通胀率下降 0.6 个百分点至 3.6%。两份报告均比共识低 0.3 个百分点。月度数据可能会波动,欧洲央行预计通胀近期将暂时回升,但近期通胀动态无疑是积极的。话虽如此,要使通胀长期稳定在 2% 的目标,单位劳动力成本和企业利润率的发展​​将是关键。

尽管劳动力市场依然紧张,但已开始显示出一些温和的疲软迹象。就业增长已经放缓,前瞻性指标表明未来将进一步放缓。一些工资指标表明薪资压力已开始缓解。尽管 2023 年达成的加薪协议可以看出是在追赶去年高通胀的背景下,但工资增长放缓仍然很重要。许多国家要到明年春天才会公布 2024 年工资结算的信息。

欧洲央行资产负债表:逐步取消 PEPP 再投资

尽管灵活的PEPP再投资仍然是反碎片化方面的第一道防线,但欧洲央行的目标是尽早削减PEPP再投资,因为通胀仍然高于目标、政策利率受到限制,而且与流行病相关的考虑因素越来越不普遍。欧洲央行大致遵循之前的 APP 蓝图,在完全结束再投资之前进行部分缩减。

更新后的再投资指引可能受到控制短期利率的新操作框架的影响。欧洲央行目前的目标是在 2024 年春季之前完成此次审查。我们的基线仍然是,欧洲央行将把当前的过剩流动性框架制度化,很可能通过需求驱动的走廊系统,让银行可以无限制地进行各种流动性操作。

此外,欧洲央行可能会建立永久性债券投资组合,随着时间的推移,该投资组合可能会取代PEPP成为第一道防线,本质上是向结构性防线的过渡。债券投资组合可能会侧重于较短期限,表现出对超国家债券而非国家债券的偏好,并且除了主权和超国家债券之外,还可能包括私营部门债券。

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