沃伦·巴菲特与伯克希尔·哈撒韦悖论

我刚刚从过去二十年间一年一度的奥马哈朝圣之旅回来。

这次旅行最令人着迷的地方在于，它与沃伦·巴菲特几乎无关。吸引所有人来到奥马哈的主要事件——伯克希尔哈撒韦（BRK）年度股东大会——其实是最不重要的部分。我甚至可以在客厅的沙发上通过 YouTube 直播观看股东会议。

伯克希尔现象的兴起让我想起了中国的制造业演变。最初，中国吸引资本是因为其低廉的劳动力成本。但随着时间的推移，中国将这些资本投入到基础设施建设中。工厂挨着工厂建起来，每个工厂专注于特定的领域。一个专业化的生态系统随之出现。

如今，中国的劳动力已经不再低廉。取而代之的是自动化，中国现在是制造任何产品的大国。

BRK 周末的转变遵循了相似的进程。最初，要吸收巴菲特和芒格的智慧，唯一的方法是亲自前往奥马哈，因为该活动并未进行直播。但随后发生了一件有趣的事情。BRK 周末吸引了拥有相同价值观的人们，友谊也因此而生。整个奥马哈周末期间开始安排各种小型活动，一个同样专业化的生态系统也随之出现。

大约十年前，股东会议开始进行直播，但这并未影响到现场出席的人数。这也是我认为巴菲特对不再主持会议感到安心的一个原因——人们仍然会在母亲节前的那个周末来到奥马哈。

现在的 BRK 周末包括数十场精彩的活动。

我参加了其中几场，包括在克雷顿大学的一场投资讨论会，与热情的罗伯托蒂·罗布托（Bob Robotti）一起，他是一位坚定的价值投资者，管理着罗布托与公司。我与罗伯托相识多年——72 岁的他与年轻时一样对股票充满热情——这场讨论会是 BRK 奥马哈生态系统成果的一个绝佳例子。

鲍勃和我对待价值投资的方法有很大的不同。他喜欢周期性企业，而我通常会避开这类企业。鲍勃提到他会买一个非常便宜但管理平庸的业务，而我则绝不会碰这样的业务。

这两种方法都没有错；事实上，从中可以学到重要的教训。你的投资哲学和过程必须与你的个性和情商相匹配。在我个人的情况中，当我持有由愚蠢管理者经营的公司时，我会感到紧张（因此变得不理性）。但 BRK 周末的美妙之处在于，每次与鲍勃共度时光，我都能从他那里学到东西。他是一个深思熟虑且真正善良的人。

从外部来看，BRK 周末可能只是一个人们想学习如何致富并保持富有的地方。但这个聚会超越了价值投资和资本主义，真正庆祝了人类的价值观。人们（包括我）会带孩子参加这个活动。而在我为读者举办的问答早餐会上，许多问题中心也并非投资，而是生活。

我的第一次奥马哈读者见面会在一个小餐厅的桌子旁举行。今年，令我惊讶的是，有450人挤满了场地，站着的人都没有地方。我在两个多小时内回答了所有可能的问题，到结束时我已经筋疲力尽了。

这让我更加钦佩巴菲特，他比我年长四十年，仍然能够连续四个小时回答问题。我很高兴听到沃伦在被问及给即将毕业的学生什么建议时给出了类似的回答：

“不要太担心起薪，而且要非常小心你为谁工作，因为你将会吸收周围人的习惯。”

（顺便说一句，我们将于 2026 年 5 月 1 日举办下一次问答早餐会。您可以在这里注册参加。它是免费的，但我建议您尽早注册，因为它会很快报满。）

我也参加了（我已经连续十多年参加）在美丽的霍伦德表演艺术中心举行的 YPO（年轻总裁组织）投资圆桌会议，与 Markel 的 CEO 汤姆·盖尼尔（常被描述为小伯克希尔·哈撒韦）以及劳伦斯·坎宁安一起。劳伦斯撰写了关于巴菲特最重要的书籍《巴菲特的投资箴言》，他巧妙地将沃伦的年度信件编辑成了一本连贯的著作。今年的圆桌会议是我发现自己在认真倾听其他圆桌成员发言，而不是更多地发言的那些场合之一。

Lawrence 见过 Greg Abel——巴菲特指定的继任者，并对他的表现感到乐观。他可能说的没错——这是巴菲特最重要的决定之一，他不会轻易做出。然而，我无法想象会花四个小时听 Greg Abel 讲话。我相信他是一位出色的 CEO，但他既不是巴菲特也不是芒格——很少有人能像他们那样拥有如此丰富的世界智慧，并以如此清晰和幽默的方式表达出来。

这正是我要阐述的观点：伯克希尔哈撒韦（BRK）首席执行官沃伦·巴菲特将在年底卸任这一戏剧性的（尽管并不意外）声明。

在评论此事之前，我先讲一个故事。想象你已经看了 17 年的肥皂剧。你每年都会准时去现场观看每一集。然后你错过了最后一集的高潮部分，就在它即将结束的时候。这正是我在巴菲特宣布卸任 CEO 时的感受。

中午刚过几分钟，当巴菲特正在回答一个我之前听过的老问题，并似乎要结束时，我建议我们早点出去吃午饭以避开人群。当我们回来时，我发现会议已经持续到下午1点，就在会议即将结束时，巴菲特宣布他将在年底卸任。我观看了十七年巴菲特的演讲，却错过了最激动人心的时刻，随后是一场五分钟的起立鼓掌。

我认为巴菲特已经巧妙地安排了他的退出。他仍然会担任董事长，而且在宣布之前，他实际上并没有管理伯克希尔的日常运营。作为由数百家公司组成的集合，这些公司彼此之间往往毫无关联，伯克希尔已经非常分散。巴菲特的主要贡献在于资本配置。

在他还活着的时候放弃 CEO 的头衔意味着巴菲特已经有序地引入了他的继任者，并且创造了一种平稳的过渡。但我有一种感觉，到了 2026 年 1 月 1 日，格雷格·阿贝尔正式成为 CEO 时，一切都不会真正改变，而沃伦会尽可能长时间地继续他所做的事情。如果巴菲特能够的话——那时他已经 95 岁了——他仍然会开车去办公室，并在麦当劳吃一个早餐三明治（在小事中寻找乐趣是一种智慧）。沃伦之后，他的儿子霍华德·巴菲特将成为董事长，他的唯一任务就是保持公司的文化。

有人问我对 BRK 股票的看法。我们在疫情期间购买了该股票。它的表现比我预期的要好，部分原因是苹果公司的表现强劲，苹果是 BRK 的最大持仓。但今天，BRK 在当前价格下是一个不令人兴奋的投资。坦率地说，它是一个既有优秀业务也有普通业务的多元化企业。

作为消费者，我通过参观 Dairy Queen（ Dairy Queen 由 BRK 拥有，我非常喜欢他们的软冰淇淋，尽管我只在旅行时吃）对 BRK 的业务运营方式获得了一点（小）了解。这是我研究中最喜欢的部分！

DQ（或许曾经）拥有一个强大的品牌，并以特许经营模式运营，不需要大量的资本投入。但大多数我参观过的门店看起来都显得被忽视了，需要重新粉刷。当然，我理解这种“分析”的局限性，DQ 整体而言在 BRK 的财务报表上只是一个四舍五入的误差。但小事情往往能揭示大事情。

从 BRK 的财务报表来看，其主要业务似乎管理得并不特别出色——GEICO 和 BNSF（铁路）最近显然管理不佳。BNSF 的效率远不及那些采用精准铁路运营的竞争对手，而直到最近，GEICO 的市场份额也在输给 Progressive。

BRK 的再保险业务是其盈利能力的重要来源，由杰出的 Ajit Jain 管理。Ajit 已经 70 多岁了，不幸的是，他的健康状况似乎不太好。他的继任者能否像他一样表现出色？我们不知道。但 Ajit 今天对 BRK 的重要性可能比巴菲特还要大。

即使在巴菲特离开后，BRK 也不会消失不见，但其最好的日子已经过去。正如巴菲特所承认的，仅其规模就使得 BRK 很难继续增长。事实上，即使巴菲特再年轻 30 年并继续管理 BRK，我也不确定结果会与阿贝尔掌舵后的未来有很大不同。

巴菲特和查理·芒格对我作为投资者和一个人产生了巨大的影响。我非常感谢他们俩。

我希望沃伦明年能来，但不管怎样，我都会来。正如价值投资者所说，“明年在奥马哈”。

Vitaliy Katsenelson 是位于丹佛的价值投资公司 IMA 的首席执行官。他在 John Wiley & Sons 出版了两本书，并被翻译成八种语言。他的第一本非投资书籍《游戏中的灵魂：有意义生活的艺术》（Harriman House, 2022）是他写的。你可以通过将购买收据转发到 bonus@soulinthegame.net 获取未出版的额外章节。