关税逆转；持续存在的疑虑

金融格局正经历动荡。不久前，大型关税的宣布在全球市场引发了巨大震动。随着余波扩散，政策制定者匆忙制定对策，最终却撤回了最初的行动，试图遏制未预料到的后果。最新例子是相互关税率的显著下调，这实际上使美中之间的贸易陷入停滞。

与与其他国家宣布的贸易协议类似，我们正目睹“90天暂停”的出现。这不仅仅是一个暂停；它是一个战略性的暂停时间，市场、政府和投资者都在后退，重新评估过去几周政策不确定所造成的广泛影响。在这段暂停期间，投资者正在消化经济数据，重新思考长期战略，并试图在一个快速战术行动已被证明是风险的环境中规划新的路线。

当前市场情绪的一个关键点围绕着与美国增长相关的资产。在过去的几年里，这些资产——包括科技和可选消费等表现强劲的股票板块，以及信贷市场和美元——表现显著优于其他资产。然而，尽管这些资产承诺提供更优越的增长，但根据许多基本面指标，它们相对昂贵。在市场压力时期，这些高估显示出此类资产并没有像投资者可能预期的那样提供安全垫。美国增长资产的崇高估值是基于未来潜力而非当前稳定性，这意味着在经济下行期间，它们往往会崩溃，而不是充当安全网。这一现实促使机构和个人投资者重新审视配置策略，以寻找能够抵御动荡时期的真正防御性资产。

使情况更加复杂的是，解读最新经济数据的难度。各种相互矛盾的信号——无论是贸易逆差、消费者和企业信心急剧下降，还是货币价值波动——都增加了不确定性。在这种情况下，90天的暂停被视为一个机会，以便在采取任何决定性行动之前，仔细审视这些混合信息。

一种乐观情绪在金融市场中弥漫。即使在谨慎的氛围中，一些投资者也在押注这些暂停将为强劲反弹奠定基础。在我们穿越波涛汹涌的水域时，这个等待阶段邀请我们反思风险与回报之间的平衡。这是一个提醒，市场是周期性的，有时候最明智的举动是暂停、分析，然后转向。

尽管美国增长的曙光依然诱人，但投资者被提醒，当这些资产定价过高时，它们在动荡时期曾经提供的保护作用可能不再存在。通过仔细权衡承诺与风险，市场参与者可以制定能够超越当前不确定性的策略。因此，我们主张更加多元化且对估值敏感的投资方法，这种观点使我们对于在市场近期反弹后增加对美国资产的成长敏感性敞口不太热情。

利率

我们从 5 月 FOMC 会议中提取的主要信息是，尽管围绕经济短期走势的不确定性进一步增加——同时美联储双重使命的两侧风险也随之增加——委员会认为其货币政策处于良好位置，等待进一步明确经济方向。总体而言，主席的新闻发布会传递的信息表明，委员会相信，“当前的货币政策立场使他们能够及时应对潜在的经济发展”。主席随后反复强调，“我们[FOMC]认为没有必要急于行动。我们可以保持耐心。”

自 3 月联邦公开市场委员会（FOMC）会议以来，市场一直波动不定，尤其是在 4 月初。联邦基金期货一度暗示 6 月和 7 月 FOMC 会议都将降息 25 个基点（bp），而我们认为这一预期过于激进。5 月 7 日，在 FOMC 声明和主席新闻发布会上，美国国债收益率基本未变，而股票市场则收回了早些时候的部分日内涨幅。期货所暗示的接下来 12 个月内进一步降息的次数仍为四次 25 个基点——这比我们的预期略微激进一些。

• FOMC 在 5 月份维持政策不变，正如广泛预期的那样。
• 尽管在双任务的两边风险都有所增加，但 FOMC 认为没有必要急于行动。
• 尽管不确定性无疑仍然很高，我们视当前利率并非远离公允价值，因此在管理的固定收益投资组合中保持中性期限。

信用市场

本月市场波动率创历史新高，主要原因是 4 月初潜在的相互关税的公布以及随之而来的经济衰退担忧。芝加哥期权交易所 VIX 指数于 4 月 8 日达到 52 的高点，这是自 2020 年 3 月 COVID 危机以来的最高收盘读数，随后在随后的几周内随着每日新闻流显示出贸易紧张局势可能缓和而下降。在波动性显著的时期，信用市场表现出惊人的韧性。高收益利差一度大幅跳升至 2023 年以来的最高水平，最终回落，当月回报率收平，得益于利率尾流的帮助。与波动率的增加一致，4 月份行业分化也显著增加。

尽管贸易紧张局势加剧，美国高收益债市相对受到保护，大部分收入来自北美。美国高收益发行人中约有78%的收入产生于北美。随着不确定性和分散性的显著增加，这为主动管理提供了机会，以便为这些可能的关税情景进行布局。

—本·麦克库宾，高收益联席主管，全球固定收益

—寿美，高收益联席主管，全球固定收益

• 随着波动率的上升，4月份行业分散程度显著增加。
• 美国发行人的高收益收入中，约78%产生于北美，22%来自国际市场。
• 在高收益领域，电信、住房以及有线电视/卫星电视行业是北美地区收入占比最高的行业，而纸制品/包装、科技和化工行业则是占比最低的行业。

股票

4 月 2 日“解放日”关税后的急剧下跌行情短暂。4 月 9 日，特朗普总统宣布 90 天暂停，美国大盘股飙升近 10%，并在 4 月 21 日至 5 月 2 日的 9 个交易日连胜中额外上涨了 10.4%。信息技术以及相关科技股表现最佳。能源股表现落后，受全球前景减弱和 OPEC+宣布增产影响。医疗保健股也因关税问题表现不佳。在美国以外市场，市场走势也呈现类似的反弹形态。美元走弱使美国海外投资者受益匪浅。

美国大型股已有超过80%发布业绩，2025年第一季度盈利超预期，与2024年第一季度相比实现了强劲的13.3%增长。展望未来，自年初以来，全年的预期已大幅下调，并可能继续呈下降趋势。在近期反弹和建设美国增长逆风之后，我们决定将美国股票的增持比例从2%下调。尽管存在贸易进展、放松管制和潜在税收协议等积极潜在催化剂，但风险倾向于下行。

• 一次历史性的抛售和复苏在其反转的镜像中体现在波动率指数（VIX）中。
• Q1 的盈利增长强劲，但预计其余时间的盈利将有所回落。
• 我们根据对多个变量的全面评估，降低了股票敞口，因为这些变量表明风险倾向于下行。

真实资产

欧洲受监管的公用事业部门，作为全球上市基础设施领域的重要敞口，通常是一个缺乏吸引力的子行业，具有稳定的现金流和适度的增长。但在当前环境下，强劲的盈利增长前景、透明的现金流和相对有吸引力的估值正在为该行业创造显著的兴趣。

欧洲公用事业领域由提供电力、天然气和水服务的受监管的基础设施垄断企业组成。该行业通常与稳定的收益和有吸引力的收益率相关联，但政策驱动的基础设施支出需求已导致这些公司的增长前景加速。英国和西欧政府正在扩大公用事业网络，将电力引入人口中心，优先考虑能源安全、独立性和韧性。现在，市场普遍预测欧洲公用事业部门到2029年的收益增长率为每年9.9%，是过去10年增长率的两倍多。这种增长，加上公用事业的垄断和基本服务性质，使得投资该行业的潜力尤为引人注目。

• 欧洲受监管的盈利增长正在加速，达到过去十年增长率的两倍以上。
• 由于能源安全与独立的需求驱动，电力需求的上升风加速了盈利增长。
• 我们目前对基础设施轻微增持，因其具备强健的现金流、加速的基本面和吸引人的估值。

除非另有说明，本文中的数据截至2025年5月来源于彭博。来自 Advisor Perspectives 和 VettaFi 的消息： 欲了解更多关于此及其他主题的内容，请查看我们的一些网络直播。