美国贸易：疯狂背后的逻辑
由 Riverfront Investment Group 的克里斯·康斯坦丁诺斯，8 月 18 日
摘要
- 美国在贸易谈判中仍处于主导地位，这是我们的一种看法。
- 美国股市的韧性很可能与此权力动态以及强劲的盈利结果有关。
- 我们仍然看好美国股市，但随着秋天的到来，我们正密切监控风险。
到了清算的时候了。今年夏天，特朗普政府设定了一项全球贸易协议谈判的最后期限，即8月1日。这一期限现在已经过去，对于关键的美国贸易伙伴如中国和墨西哥来说，没有达成协议，而对于其他国家如加拿大，则设定了更加严厉的条款。尽管美国股市对贸易不确定性表现出了韧性，近期创下了多个历史新高，但周五公布的美国疲弱的就业数据导致上周标普500指数收跌。
贸易不确定性虽然仍然高于历史水平，但已有所下降（见图1，下文）。美国在贸易协议的条款和时间上进行选择性地规定，这一过程看似杂乱无章，但我们认为美国在贸易谈判中展现了强大的谈判能力——这是我们在多年以来一直倡导的“经济例外主义”主题的间接体现。在我们看来，美国双边谈判的哲学，通过一系列“胡萝卜”和“大棒”的手段，正在带来一些对美国有利的结果，尽管期间伴随着波动性。
例如，在上周美国总统特朗普和欧盟委员会主席乌尔苏拉·冯德莱恩联合宣布的欧盟贸易协议中，美国似乎明显占了上风。根据协议条款，大多数欧盟商品的美国关税将固定在15%，而欧盟对美国商品的关税则大部分被取消……这突显了两个联盟之间权力动态的差异。这一宣布紧随与日本和韩国达成的先前协议之后，这些协议，就像欧盟协议一样，也包括了大量购买美国能源的承诺，并保证了外国直接投资。与越南和印度尼西亚达成的类似协议则完全取消了对美国商品的关税。
图1：贸易不确定性虽仍高，但正在下降
美国在贸易谈判中仍明显处于主导地位
今年我们已经了解到，“解决”在处理当前美国贸易动态时是一个相对的概念。通过运用“交易的艺术”谈判策略，美国实际上是在设定谈判规则——因此，当他们认为合适时，可以打破这些规则。这包括征收高关税，随后又降低或取消关税，以获取更多的让步。美国贸易代表杰米森·格雷尔在向彭博电视表示时承认了这一点：“我总是会和这些人交谈……如果他们有提案，我会和他们交谈并向总统汇报。”
这种“分化和征服”的谈判风格——再加上美国作为全球最大消费市场的地位——增加了美国能够从其他主要贸易伙伴，如中国和墨西哥，获取类似让步的可能性。 这种不对称的权力动态是 RiverFront 继续在资产配置组合中偏好美国资产而非国际资产的原因之一。
美国股市的韧性与议价能力、强劲的经济以及盈利有关
相比之下，人们可能没有充分认识到的是，这些结果对世界其他地区的影响可能会比 4 月“解放日”时最初担心的要温和得多。美国对不在贸易顺差名单上的国家设定了 10%的基本关税，这一措施仍然存在，这比特朗普政府之前威胁的 15%的底线略显意外。即使是加拿大——周五对某些商品的基本关税从 25%提高到 35%——也可能从与美国-墨西哥-加拿大协定（USMCA）相关的豁免中受益，这使得加拿大的有效关税率接近约 6%，据彭博社报道。
虽然这些对我们来说似乎是美国的“贸易胜利”——而且可能比人们担心的对其他国家的影响要温和一些——但确实可以说，如果完全实施，今年全球的关税率已经显著提高——根据高盛最近的分析，大约为8.5%。这代表了数十年来最高的关税水平，因此可能对经济增长产生负面影响，与市场在去年一月份所预期的相比，还可能引发通胀压力。然而，由于其他国家较少或无法协调一致地对美国进行报复，第一任期内开始显现的那种“以牙还牙”的贸易战风险可能被缓解。这表明美国和全球经济可能受到的负面影响比最初担心的要小。此外，其他因素也支持美国股市，包括：
- 强劲的美国财报季，尤其是科技股： 截至 8 月 1 日，标普 500 指数中有约 60%的公司已公布财报，其中超过 80%的公司以及超过 90%的科技股已超出分析师预期。上周股市负面言论中被忽视的是，包括软件和通讯服务公司在内的影响力企业普遍发布了强劲的财报结果，这得益于对人工智能（AI）基础设施持续强劲的需求。
- 经济依然稳固： 上周 3.0%的年化环比 GDP 增长表明，一季度因库存相关因素减弱的情况已经逆转。此外，尽管制造业调查数据有所减弱，但标普全球 7 月闪数美国服务业 PMI 超过 55，为七个月来的最高值。这表明我们服务业——占美国经济比重远大于制造业的部分——依然强劲。
- 美联储宽松在即？ 周五发布的糟糕就业报告表明劳动力市场仍在扩张但增速明显放缓。劳动力数据是美联储密切关注的指标，如果这种恶化成为趋势，且通胀趋势保持温和，这可能是促使美联储降息的催化剂。
结论：我们对美国股市保持乐观……随着我们向秋季迈进，我们将密切监控风险。
尽管上周市场波动较大，我们仍对股票持乐观态度，偏好美国科技和金融股。从风险管理的角度来看，在我们的更保守的平衡型组合中，随着市场创下新的近期高点，我们一直在提高我们的股票减持触发点。我们继续监控上述的经济和盈利数据，以及技术走势。正如我们在此处所写，我们认为美国股市的技术主要趋势仍然为正。然而，投资者乐观情绪的增加确实增加了市场接近劳动节到感恩节期间的短期内波动的可能性……历史上，这是全年最波动的时期。
克里斯·康斯坦丁诺斯，CFA，管理合伙人 | 首席投资策略师
原文发布于 2025年8月5日
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