市盈率：多种选择：第 2 部分

上一部分将市盈率（“P/E”）确定为衡量股票市场估值的有用指标。此外，它还详细探讨了将市盈率（即每股收益 – EPS）中的 E 标准化的必要性，并强调了两种更受认可的用于生成可靠市盈率的方法。

如果准确衡量，市盈率不仅仅是市场估值的一个指标；它是股市回报的主要驱动力。注意区别。市盈率不仅仅告诉我们市场是便宜还是昂贵。市盈率的起始水平及其随时间的周期决定了投资者获得的回报。

从历史上看，以低市盈率开始的时期在长期投资期间会产生高于平均水平的回报。相反，以高市盈率开始的时期会导致低于平均水平的回报。发生这种情况是因为市盈率水平影响股息实现的收益率，而投资期限内市盈率的变化要么会增加或减弱最终的投资回报。市盈率翻倍或三倍的长期时期（即所谓的长期牛市）将为投资者带来强劲的两位数回报。当市盈率下降一半或更多时，即所谓的长期熊市，股市回报率通常远低于平均水平。

有两个关键点。市盈率衡量市场的估值水平。此外，估值水平和市盈率趋势也驱动投资者回报。这就是为什么了解驱动市盈率的力量如此重要。市盈率不是现象；它是由基本经济原理驱动的。

市盈率和通货膨胀

股票是金融资产​​。金融资产的价值取决于其未来现金流量和市场利率（也称为贴现率）。例如，当债券收益率上升时，债券价格就会下跌。当采用较高的市场利率来贴现债券的未来现金流时，就会导致价格下跌。长期债券收益率的主要驱动因素是通货膨胀率。当通货膨胀上升时，市场利率上升（尤其是长期收益率），债券价格下跌。当通货膨胀下降时，情况恰恰相反。

同样的效应也会影响股市。随着通货膨胀上升，市场利率上升，价格下跌。对于股票来说，这意味着价格相对于当年的收益下跌。因此，市场的市盈率下降。通胀上升导致市盈率下降。

随着通货膨胀率下降至零，利率下降，市盈率上升。但随后市盈率达到顶峰。随着通货膨胀率陷入通货紧缩，利率继续向零下降，相关的贴现率为金融资产带来高价值。然而在通货紧缩的情况下，债券与股票不同。

债券有固定的支付方式，在通货紧缩的情况下变得更加有价值。然而，股票的收益和股息会对通货紧缩和名义下降做出反应。通缩导致销售、成本和利润的报告（即名义）价值下降。结果是股票现金流反映出通货紧缩期间的下降趋势。如今，现金流量下降的价值小于现金流量上升的价值。当通货紧缩加剧导致跌幅加大时，今天的价值也会下降。因此，通胀上升和通缩恶化导致市盈率下降，而当通胀率接近价格稳定时，市盈率达到峰值。

根据普遍接受的金融和经济原理，这种效应不仅在理论上是正确的，而且在历史数据的经验上也是正确的。这种动态在《意外回报》中以图形方式呈现（并在《可能的结果》中更深入地探讨）作为 Y 曲线效应。下面的图 1 显示了自 1900 年以来所有年份市盈率与通货膨胀之间的关系。请注意，横向 Y 的模式反映了随着通货膨胀率偏离价格稳定而出现的市盈率预期下降。

图 1. Y 曲线效应

为了强调这些关系，让我们看一下 Crestmont Research 和 dshort.com 合作开发的一系列图表。图形的演变揭示了更多的见解。对于以下图表，Crestmont 的数据已追溯到 1871 年，并且按月编制。图形布局和其他方法基于 Doug Short 的工作。

图 2 的主体部分展示了每月市盈率相对于平均值的长期历史。为了进行比较，该图表包括 Crestmont P/E 和 Shiller P/E10。图表的底层是市盈率（P/E）的罪魁祸首，即通货膨胀率。通货膨胀率以未经调整的报告消费者物价指数（CPI）表示。

图 2. 市盈率相对于平均值和通货膨胀率

但由于暂时的因素并不总是反映核心金融通胀，报告的消费者物价指数可能会波动。此外，早期核心通胀的现代衡量指标不可用。最重要的是，市盈率往往比短期波动更能反映预期趋势。为了评估趋势，消费者物价指数的多年平均值可以消除噪音并揭示潜在的周期。

图 3. 市盈率相对于平均值和通货膨胀率（3 年）

图 3 提供了与上图相同的信息，只是月度通胀数据已转换为反映过去三年平均年通胀率的指标。该图表开始表明，极端通货膨胀时期与较低的市盈率相对应，而严重的通货紧缩也与较低的市盈率相对应。这与之前讨论的财务原则以及 Y 曲线效应一致。

早期的原则指出了与市盈率相关的通货膨胀率的三个主要类别。首先，高通胀导致市盈率下降。其次，低而稳定的通胀推动市盈率走高。第三，通货紧缩导致市盈率从价格稳定的高点回落。为了进一步强调这三个类别及其影响，图 4 展示了经过一些调整的通胀率，以帮助讲述其故事。

图 4. 市盈率相对于平均值和通货膨胀率（类别）

图 4 下半部分的通货膨胀率分为三类：(1) 通货膨胀超过 3%，(2) 价格稳定在 0% 到 3% 之间，(3) 通货紧缩。为了与市盈率以其平均值的百分比显示相一致，通货膨胀率是根据其长期平均值来评估的。最后，平均值的方差以倒转比例的绝对值形式显示在图表上。这意味着通胀偏离均值越多，无论是高通胀还是通货紧缩，向下延伸的幅度就越大。通俗地说，高通胀和通货紧缩压低了市盈率；高通胀和通货紧缩图表上的向下延伸反映了不良通胀/通货紧缩条件对市盈率的引力效应。

此外，该图表还强调了相对罕见的低而稳定的通胀状况（亮绿色），该状况将市盈率推至更高水平。这凸显了当今市盈率的主要漏洞。通货膨胀和通货紧缩的板块是紧密相连的——任何一个方向都是合理的。任何一种情况都会导致市盈率下降！

让我们再看看市盈率和通货膨胀之间的历史关系。这次，该图表包含 1871 年的月度数据，其颜色与图 4 中的类别相匹配。如图 5 所示，相对于第一张图中的 Y 曲线向上旋转，通货紧缩和通胀推动市盈率下降，而低通胀是需要维持较高的市盈率。图 5 进一步强调了市盈率穿越科技泡沫的历程。这强调了这种非理性状态不太可能很快重演，也意味着当前市盈率处于市场估值的较高水平。

图 5. 市盈率与通货膨胀率的相关性

另一个现实是，股市正在进入报告市盈率向下扭曲的时期（如本文第一部分所述）。标准化指标反映出市盈率相对较高，尽管与低且稳定的通胀相对一致。尽管如此，离开该区域预示着股市将面临阻力。一般来说，这些逆风不仅会减慢前进的速度，还会阻碍进展。它们常常导致市场的波动。这就是为什么投资者不仅需要准确衡量当前状况，还需要对未来的展望。即将发表的文章将使用 EPS 和市盈率的 Crestmont 方法来评估未来，这是其他版本的市盈率所不具备的功能。在那之前，可能还不是出门的时候，但这可能是强调风险管理和多元化的好时机。

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