即将到来的经济放缓应该对市场有利

11 月，美国国债利率下降，风险资产上涨。市场预计通胀将持续下降，增长将放缓，但不会是灾难性的。这些数据支持了市场的乐观评估。

2023 年 11 月，风险资产大幅上涨，国债收益率大幅下跌。

风险资产和国债的反弹可以追溯到两套宏观政策公告。 11月初，ADP就业报告疲软，随后申请失业救济人数高于预期，非农就业数据弱于预期，失业率高于预期。 11 月 14 日带来了良好的通胀数据，核心 CPI 以及扣除食品和能源的 CPI 均低于预期。

截至11月中旬，联邦基金期货预测美联储将于2024年中期开始降息，这比CPI数据公布前的预测提前了几个月。市场对就业疲弱和通胀数据改善的看涨反应基于双重论点：美联储政策将协调降低利率和放缓增长，同时避免出现中度至严重衰退。对于美联储来说，这是一条微妙的路线，但宏观茶叶的排列恰到好处。

通货膨胀

美国较好的通胀数据与全球数据一致。在 2022 年达到峰值后，消费者物价指数 (CPI) 通胀似乎在所有地方都在走低，不仅在美国。美国通胀数据的任何特殊性（肯定有很多）都无法解释全球通胀下降，而中国已进入通货紧缩领域。

大宗商品价格是 2022 年通胀飙升的另一个主要因素，目前已经放缓。标准普尔高盛商品指数远低于 2022 年高点，尽管 10 月 7 日以色列哈马斯恐怖袭击引发担忧，但中东更广泛的战争尚未成为现实。这仍然是一个风险，但目前大宗商品价格并未造成通胀压力。

通胀鹰派虽然承认这些观点，但仍认为经济增长依然强劲，通胀压力将不可避免地上升，从而拖累利率上升并压低风险资产价格。但客观看待宏观经济数据并不支持这一论点。

消费者、住房和增长

密歇根大学消费者调查是衡量美国经济景气的最重要指标之一。在经历了 2020 年新冠疫情爆发期间的大幅下跌之后，消费者信心多次试图反弹，但随后又出现下降，最近一次是在 2023 年 9 月开始的。值得注意的是，消费者信心目前已接近 2019 年以来的最低点。过去 50 年。

最新密歇根州消费者调查的显着特点之一是，很大一部分参与者将购房信贷条件收紧视为其经济观点的重要决定因素之一。与此消息一致的是，全国房地产经纪人协会发布的住房负担能力指数指向自中期调查开始以来的最低水平。 -80年代。显然，8% 范围内的抵押贷款利率确实对美国经济产生了收缩效应。

工业生产的同比增长 — — 与季度 GDP 数据不同，工业生产每月提供 — — 也在放缓。最近的两份报告显示同比负增长。虽然没有接近 2008-2009 年全球金融危机的水平，也没有达到 2020 年新冠疫情爆发时的更大幅度下降，但目前工业生产的同比负增长表明经济增长放缓，可能会导致经济增长放缓。原因是美联储紧缩政策导致信贷条件收紧。

德国和法国的工业生产也同样出现负增长。意大利的工业生产仍然疲软。只有英国有经济增长回升的迹象。但除此数据点外，欧洲大国的经历也反映了美国增长疲软的情况。

工作

在 2020 年因新冠肺炎 (COVID-19) 导致经济停摆期间，美国持续申请失业救济人数急剧上升，此后，美国持续申请失业救济人数呈下降趋势，并于 2022 年达到最低点。此后，持续申请失业救济人数开始上升，并从 2023 年 9 月开始加速增长。除了最近美国失业率上升之外，申请失业救济人数的增加也表明就业市场疲软。

国际失业数据的情况类似。虽然欧元区总体失业率处于周期性低点，但英国、德国和法国的失业率已开始上升。诚然，这些增长只是低基数的短暂现象，但如果这种趋势持续到未来几个季度，欧洲的就业状况将显着恶化。

新冠疫情刺激措施和美国消费者

估计美国政府在新冠危机最严重时期花费了近 5 万亿美元来刺激美国经济。近 2 万亿美元的刺激措施以支票和失业救济金的形式发放给美国家庭。尽管如此，随着新冠疫情冲击整个经济，消费者削减支出并进行预防性储蓄，以防范未来潜在的经济和地缘政治干扰。

下图显示了所有美国家庭的每月个人储蓄（以十亿美元为单位）。虚线是使用 2014 年 1 月至 2020 年 2 月数据估计的个人储蓄趋势。从 2020 年到 2022 年之前，由于美国消费者总体上抑制支出，储蓄远远高于趋势。但从 2022 年开始，被压抑的外出就餐和旅行等消费需求大幅回升，美国家庭开始花掉前两年积累的超额储蓄。 2022 年通胀飙升的原因之一是被压抑的消费者需求。

接下来，考虑过去十年的超额储蓄——储蓄偏离趋势的累积总和。根据我公司 (QuantStreet) 的储蓄趋势估计，累计超额储蓄到 2021 年末达到 2.35 万亿美元的峰值。此后，随着消费者开始花掉积累的现金储备，超额储蓄已减少了大约一半。到 2023 年底，超额储蓄降至 1.16 万亿美元。这仍然是高于趋势的大量储蓄，但趋势表明超额储蓄将被耗尽，这将产生深远的经济后果。

预计这种趋势再持续一两年将使美国消费者处于更弱势的地位。这将导致支出减少和经济增长疲软，以及更多人进入劳动力市场，从而降低工资压力。旧金山联储对趋势的不同校准得出了对当前超额储蓄的更低的估计。在这种情况下，支出减少、增长疲软以及重新进入劳动力市场可能会更快地实现。

总结

美国和国际范围内的通货膨胀正在放缓。与此同时，就业和工业生产数据也有充分证据表明全球经济增长放缓。在美国，消费者信心不佳，住房负担能力处于历史低位。此外，美国消费者在 COVID-19 危机后积累的大量超额储蓄正在慢慢消耗，如果未来出现宏观经济问题，这将使消费者的财务缓冲较小。

虽然增长确实正在放缓，但大多数经济活动指标（住房负担能力和消费者信心之外）并未处于历史极端水平水平。通胀放缓和经济增长适度放缓对股市有利，因为较低利率带来的贴现率效应可能会主导温和衰退带来的较弱盈利效应。因此，股票可能会在接下来的 6-12 个月内表现良好。我过去曾表明股市在宽松周期开始前后的两年内往往表现良好。如果美联储如联邦基金期货市场所预测的那样，在 2024 年中期开始放松货币政策，那么股市目前正处于周期的最佳位置。

虽然这是一个合理的基本情况，但这种良性的预测可能会因通胀飙升或企业盈利大幅疲软而导致经济放缓幅度超出预期而被破坏。尽管我认为风险资产将在 2024 年反弹，但风险依然存在。投资者应根据自己的风险承受能力和流动性需求定制投资组合。

Harry Mamaysky 是哥伦比亚商学院教授以及QuantStreet Capital合伙人