2024 年固定收益还会是明星吗？

作者：Michael Contopoulos，2024 年 1 月 22 日

2023 年可能会作为极端投机的一年载入史册。然而，我们认为，由于过度投机的短视，2024 年将出现千载难逢的投资机会。如果说2023年是投机之年，那么2024年可能就是回归基本面的一年。

尽管这些股票的基本面和增长前景并不独特，但七只股票（现在被广泛称为“七大股票”）主导了股票市场的表现。个人投资者放弃多元化投资组合，转而交易个股，风险偏好创近 20 年来新高。

尽管加密货币除了提供投机手段或促进洗钱和非法资金流动之外没有任何经济目的，但 2023 年加密货币的回报率却令人瞠目结舌。从历史上看，货币的主要作用是促进消费和贸易，直到后来它们才作为金融工具进行交易。如果加密货币确实像某些人声称的那样是货币，那么它们将是历史上第一种在没有合法经济目的的情况下建立的货币。

对于愿意拥抱多元化的投资者来说，2023 年的猜测可能会使 2024 年成为千载难逢的机会的开始。整个全球股票市场只有七个增长机会的想法绝对是错误的，而我们的投资组合完全涵盖了投资者似乎忽视的广泛有吸引力的投资。

回顾2023

2023 年，个人投资者愿意承担风险并回避多元化。图 1 和图 2 由美国银行全球投资策略提供，突出显示了私人客户股权配置和股权贝塔值。

2009年牛市之初，私人客户股权配置非常保守，但随着投资者对牛市信心增强，私人客户股权配置大幅增加。 2009年，私人客户股权配置为39%，但如今已达到60%。

自牛市开始以来，私人客户投资组合的贝塔值也显着增加。 2009年，个人股票投资组合的贝塔值约为0.75，但如今已达到激进的1.20。

更高的股票配置和更高的贝塔值反映出风险偏好的大幅上升。牛市开始时，股票敞口（权重乘以贝塔值）为 29% (0.75 x 39%)。如今，股票敞口为 72% (1.2 x 60%)。如今，投资者的投资组合比牛市开始时的激进程度大约高出 2.5 倍。

今天风险偏好的增加与历史上狭窄的市场有关。投资者正在拒绝多元化的好处，并更加集中地持有更少的股票。

从历史上看，狭窄的领导地位预示着股市的风险。健康的牛市通常以广泛的领导力为特征，因为健康的经济有利于许多公司。因此，“宏伟七”的领先地位意味着异常可怕的经济预测。

然而，美国经济强于预期，企业利润似乎正陷入低谷。图3显示了花旗美国经济惊喜指数，该指数衡量经济数据好于还是差于经济学家的预测。数字越高表明积极的惊喜越多。该指标可能会在短期内波动，但经济惊喜指数在过去一年中一直处于有意义的上升趋势，反映出美国经济总体强于预期。

尽管经济出人意料地健康，图 4 显示 S&P 500® 中跑赢指数的股票比例是自科技泡沫以来的最低水平。比预期更健康的经济通常会带来更广泛的市场领先地位，因此 Magnificent 7 指数的极端优异表现表明，它们的反弹更多地是由投机而非基本面推动的。过去几个月市场有所扩大，但今年迄今为止的数据仍然显示，尽管市场有所扩大，但市场仍极其狭窄。

如果经济和企业利润陷入危机，人们可以理解市场极其狭窄。从历史上看，随着利润周期减速，以及投资者在日益不利的环境中能够提供盈利增长的股票越来越少，市场领先地位往往会缩小。达尔文主义的优胜劣汰动态往往描述了利润减速周期期间的业绩。

尽管出现了利润衰退，但环境还远没有严峻到足以证明只有七只股票主导表现是合理的。全球股票市场上有很多公司实现了盈利增长。

图 5 显示了我们在 G-7 市场（美国、加拿大、英国、法国、德国、意大利和日本）中搜索公司的屏幕结果，这些公司目前预计盈利增长率将达到 25% 或更高。 169 家公司通过了筛选，但 Magnificent 7 中只有 3 家公司晋级。此外，通过银幕的3家华丽7公司排名仅排在第52位、第159位、第162位。

呼吁最大限度的多元化

动量投资往往非常有吸引力，但很少有投资者能够预测基于动量的反弹何时结束。正是这种不确定性要求在当今狭窄的市场中实现最大限度的多元化。

人工智能将改变经济的前景正在影响当今投资者的观点。这种争论类似于科技泡沫的“新经济”。尽管互联网确实改变了经济，但科技股的高估值和不切实际的盈利预测导致了回报率极低，出现了所谓的股市“失去的十年”。

图 6 和图 7 显示了科技泡沫之后极端表现如何逆转。图 6 显示了纳斯达克综合指数、罗素 2000 价值指数和 MSCI 新兴市场指数之间的比较。纳斯达克指数在十年间下跌了约 50%，但小价值市场和新兴市场都上涨了一倍多！

图 7 显示了“失去的十年”期间美国行业的表现。在泡沫时期表现出色的技术和通信服务行业在接下来的十年中减少了一半以上。然而，能源、必需消费品和材料等许多其他板块均大幅上涨。

我们的“4 for ’24”主题很大程度上是基于 2000 年“失去的十年”的潜在重演。我们预计，在很长一段时间内，“七强”公司的表现将明显不佳，但目前被忽视的其他部门、行业、国家和投资主题可能会带来绝佳的机会。

24 年 4 个主题

在此背景下，我们的投资组合进入 2024 年，有四个嵌入主题：

1. 美国小盘股
2. 美国周期股
3. 美国以外和新兴市场
4. 工业：去全球化刺激基础设施建设

美国小盘股

利润周期已开始复苏，并且至少在 2024 年中期之前似乎有望加速。图 8 显示了 S&P 500® 利润周期以及我们对 2024 年的预测。

投资者往往忘记利润周期是由周期性因素决定的基本事实。如果利润加速或减速，通常可归因于周期性公司的盈利，因为稳定公司的盈利太稳定而不会引起周期。

市值较小的股票比市值较大的股票更具周期性，并且当利润加速时往往会跑赢大盘。图 9 比较了过去 50 年利润加速增长期间 S&P 500® 和 Ibbotson Small Cap Index 的表现。利润加速时小盘股表现中位数为 29%，而大盘股表现中位数为 17%，在 17 个利润加速期中，有 13 个时期小盘股表现优于大盘股。

更重要的是，当利润加速增长时，小盘股表现优异的范围呈正向倾斜。小盘股和大盘股最糟糕的历史结果非常接近，但当利润周期加速时，小盘股的上行潜力往往要大得多。

美国周期股

由于周期性股票（质量较低的公司）决定了周期，而且利润似乎会加速增长，因此我们的投资组合超配了许多周期性行业。目前我们增持能源、材料和工业板块。当利润加速时，由于收益波动性极大，质量较低/周期性较强的股票往往会跑赢大盘，目前我们投资组合中的股票部分的低质量倾斜度约为 56%，而 MSCI ACWI 指数的这一比例仅为 48%。

图 10 显示了利润加速期间的质量绩效。从历史上看，在利润加速增长期间，低质量公司的表现有 75% 的时间优于高质量公司，而且从最低质量到最高质量的表现几乎是单调的。

最新的美林全球基金经理调查还强调，很少有投资组合能够实现利润反弹。相对于“正常”投资组合权重，基金经理低估了能源、材料和工业股（见图 11）。

美国以外和新兴市场

政治可以对长期国家回报（即战争）产生有意义的影响，但很少影响短期周期性回报，而短期周期性回报主要是一般经济和利润基本面的函数。

2009年美国牛市开始时，投资者热衷于非美国股票，尤其是新兴市场股票。十四年后，情况恰恰相反，投资者强烈青睐美国股票。尽管基本面和情绪越来越有利于非美国股票，但我们的美国股票配置大致是我们公司历史上最低的。

也许投资者忽视基本面的最极端例子是中国。澳洲联储的核心信念之一是股市对利润周期而不是经济周期做出反应，而中国的利润周期已经触底。图12显示，中国的利润周期从2022年中期开始加速，自低谷以来，澳大利亚央行一直在我们的投资组合中增持中国。

尽管基本面有所改善，但中国在 2023 年的表现不佳，可能有两个原因。首先，中国不是“七大经济体”的一部分，而“七大经济体”效应吸走了其他投资的资本。其次，围绕中美关系的政治使外国投资者对在华投资持谨慎态度。

目前围绕中国确实存在许多不确定性，但中国股市在过去几年中并没有像其他全球股票那样升值（图 13），而且 MSCI 中国指数目前的售价较 MSCI ACWI 指数折让 40%。显然，这些不确定性已被折扣到目前的估值中。

工业基础设施是长远的

我们认为收缩全球化是一个经常被忽视的长期投资主题。全球化或许是美国经历长期通货紧缩和利率长期下降的主要原因。随着全球化的收缩，长期通货紧缩似乎可能会逆转。

通货膨胀是一个相当简单的概念。当需求大于供应时，价格就会上涨，而通货膨胀只是反映了长期需求大于供应。货币或财政刺激等因素可能会提振需求，而供应中断等因素可能会阻碍可用供应，但只有当需求大于供应时，通胀才是可持续的。

在此背景下，全球化是高度通货紧缩的，因为随着各国向外国生产和贸易开放，供给和竞争不断加剧。美国消费者能够以更便宜的价格获得更优质的商品。

随着全球化的扩大，美国的贸易逆差日益增加，只要全球化确实继续扩大，这并不是一个真正的问题。然而，全球化正在开始收缩，贸易不确定性正在增加，美国的贸易赤字表明美国几乎在所有方面都依赖于世界其他国家（图14）。

投资者了解在半导体方面依赖世界的国家安全影响，但不知何故不了解在一切方面依赖世界其他地区的国家安全问题！

衡量全球化收缩的一个潜在指标是世界各地发生的战争和战斗的数量。图 15 显示，不幸的是，世界各地的武装冲突数量已达到 30 年来的最高点。

随着全球化继续萎缩，美国经济重建其生产基础设施可能至关重要。有些人称之为回流，重建美国资本存量或基础设施，但我们认为能源基础设施、公用事业基础设施、私营部门制造基础设施以及相关房地产、港口、道路和铁路等次主题对于美国的未来同样重要。美国经济就像人工智能一样。然而，与人工智能相比，很少有投资者如此关注这一主题，这意味着更大的机会。

尽管许多投资者忽视了这一主题，转而青睐更有吸引力的技术导向型投资，但中小型资本货物公司长期以来一直表现良好。著名的方舟创新基金（ARKK）是技术、创新和颠覆投资的领头羊基金。它于 2014 年 10 月上市，距今已有 9 年多了。

自2014年10月以来，中小型资本货物公司的表现每年比ARKK高出近200个基点。早在工业基础设施主题引起普通投资者的注意之前，市场就已经抓住了它。

2024 年：千载难逢的机会

澳大利亚央行的投资组合通常是整体投资组合中的多元化投资组合。今天看来，这个角色非常适合扮演。

2023年股市的投机性反弹正在催生我们认为的2024年千载难逢的投资机会。就像科技泡沫之后的机会一样，似乎有很多有吸引力的投资。它们只是不在投资者最喜爱的七只股票之列。

指数描述：以下描述虽然被认为是准确的，但在某些情况下是各个指数的发起者或发起者提供的更详细或更全面的定义的缩写版本。任何对此类进一步细节感兴趣的人都可以免费查阅每个此类赞助商或发起人的网站。指数过去的表现并不能保证未来的结果。每个指数都反映了不受管理的证券范围，没有扣除任何会减少实际回报的咨询费或其他费用，以及所有收入和股息的再投资。对指数中包含的证券的实际投资将需要投资者承担交易成本，这会降低业绩结果。指数不是主动管理的，投资者不能直接投资指数。 S&P 500®：S&P 500® 指数：S&P 500® 指数是一种非管理的资本加权指数，旨在通过代表所有主要行业的 500 只股票总市值的变化来衡量美国整体经济的表现。

行业/行业：本报告中的行业/行业参考依据 MSCI Barra 和 S&P Global 制定的全球行业分类标准 (GICS®)。

S&P 小盘资本货物：S&P Global 的小盘资本货物指数是资本加权指数。该指数以 1990 年 12 月 31 日为基准水平制定，母指数为 MIDL2。这是 GICS 2 级行业团体。

标普中型工业股：标普全球中型资本货物指数是一个资本加权指数。截至 1990 年 12 月 31 日，该指数的基础水平为 100。这是 GICS 2 级行业组。

ARK Innovation ETF (ARKK)：ARK Innovation ETF 是一只在美国注册成立的主动管理型交易所交易基金。该基金将投资于与颠覆性创新主题相关的公司的股本证券。相关主题是那些依赖于或受益于与基因组革命、Web x.0 和工业创新相关的科学研究中的新产品或服务开发的主题。

大型股票：SBBI® 大型公司股票指数以 S&P 500® 指数为代表：S&P 500® 指数是一种非管理的资本加权指数，旨在通过股票总市值的变化来衡量美国整体经济的表现。代表所有主要行业的 500 只股票。小型股票：SBBI® 小型公司指数：从 1926 年到 1981 年，由纽约证券交易所市值第五五分位数（第九和第十十分之一）的股票组成。从 1981 年到 2001 年 3 月，该系列由 DFA US Small Company 9-10（第九和第十十分位数）投资组合组成。从 2001 年 4 月至今，该系列以 DFA US Micro Cap 投资组合为代表。有关更多详细信息，请参阅当前 SBBI® 年鉴对基本系列的描述。

质量：质量回报基于美国银行质量指数。美国银行质量指数利用了美国银行美国研究范围内的所有股票，并根据标准普尔质量排名每月进行分组，从 A+（最高）到 C&D（最低）。显示的回报是根据假设每月重新平衡的情况下每组随后几个月的平均价格回报计算的。