杠杆用还是不用？理解 turbo 充电 ETF

投资者现在可以选择大约 1000 亿美元的 ETF，这些 ETF 提供了对广泛流行的股票指数和个别公司的杠杆长仓或短仓曝露。这些 ETF 旨在每天提供基于 ETF 所基于的底层指数或股票的日回报倍数的回报，扣除费用、摩擦和杠杆成本。对于这些杠杆 ETF，2 倍和 3 倍是最常见的倍数。

众所周知——并在招募说明书和资料说明书中有明确说明——除了第一天的回报，即使调整了费用和成本，其长期回报也不会等于基础资产回报的几倍。这种长期回报差异的原因是 ETF 需要通过每日再平衡交易来保持其杠杆率在时间上的恒定。一般来说，基础资产的波动性越大，杠杆比率越高，时间越长，ETF 的回报与基础资产的“放大”回报之间的差异就会越大。

我们之前曾两次提到杠杆 ETF 及其现象，曾以不幸的乔治·科斯坦扎为例，详见这里和这里。为了提醒大家当前的情况，让我们来看一下今天最大的杠杆 ETF——250 亿美元的 ProShares UltraPro QQQ (TQQQ)。该 ETF 旨在每日为纳斯达克 100 指数（QQQ）提供 3 倍的回报。截至 2024 年 9 月 30 日的五年期间，纳斯达克 100 指数的复合回报率为 21.9%。

如果投资者期望获得接近 21.9%回报的 3 倍，那他肯定会非常失望。TQQQ 的回报率仅为 37.2%，连基础资产回报率的两倍都不到。这部分差距主要是由于杠杆成本和 0.84%的年费。但大部分差距则归因于必须执行的每日再平衡交易，以保持其杠杆率在 3 倍的目标——每当 QQQ 上涨就买入，每当 QQQ 下跌就卖出。

 战斗岗位！

“……这些 ETF 很可能设计给那些可能比应该的更活跃的投资者。”

– 丹·索蒂罗夫，Morningstar 分析师

现在你已经了解了这些“简单的”杠杆长仓和短仓 ETF 是如何运作的，是时候来理解这种结构的最新版本：BattleShares 杠杆长仓和短仓 ETF 了。这些 ETF 旨在押注那些大胆颠覆性公司的持续成功，同时打赌将取代它们的旧式巨头。

每只 ETF 将为先锋公司提供约 2 倍的杠杆长仓，并为传统竞争对手提供 1 倍的杠杆短仓。例如，“COIN vs WFC”ETF 将在 Coinbase（COIN）加密资产银行上采取 2 倍的杠杆长仓，同时在传统银行 Wells Fargo（WFC）上做空 1 倍。附录中的表格展示了潜在的 BattleShare ETF 组合。

一个全面回报情况的工具

鉴于杠杆 ETF 的种类、复杂性不断增加以及投资者兴趣的增长，我们决定构建一个工具，可以为任何杠杆多头、空头或多空 ETF 结构生成收益分布，您可以在下面找到该工具。该工具的输入和输出示例如下，为尚未推出的 Battleshares 2x 多头 COIN vs 1x 空头 WFC ETF。

工具中的提示信息提供了输入详情和工作原理。输出部分使用了过去两年每日数据计算出的长端和短端资产之间的波动率和相关性。无风险利率的默认输入为 5%。作为任意的起点，我们将资产的预期回报率设为 8%，我们预计许多用户会用自己的预期来覆盖这一设定。

在本案例的输出中需要注意几点，使用了上述默认假设：

1. 如果 COIN 和 WFC 一年的回报率为 8%，那么该 ETF 的预期回报将是 49%的亏损。
2. 而 ETF 的预期回报率为 5.9%，中位回报率为 75.4%的损失。
3. 在一年的时间范围内，有 67%的可能性会发生亏损，有 56%的可能性会亏损超过 50%。
4. ETF 上涨超过 4 倍的概率约为 8%，因此这种 ETF 的回报分布类似于彩票票或虚值期权。

值得注意的是，一个“相反”的 ETF，被结构化为对 WFC 做多 2 倍并做空 COIN 1 倍，也将在两个股票全年回报 8%的条件下损失 50%。我们在 2019 年的报告“如果乔治·科斯坦扎是一名对冲基金经理”中讨论了你在交易及其相反交易中可能会损失（很多）金钱的情况。

该工具也可以用于杠杆长仓或杠杆短仓 ETF，通过留空或设置短头或长头资产的杠杆比率为零来实现。例如，反向每日目标 2 倍长仓 MSTR ETF (MSTX) 对应 MicroStrategy Inc (MSTR)，一家持有大量比特币并涉足软件业务的大公司，提供 2 倍杠杆长仓曝露。详见下方输出。

在附录中，我们展示了与股票或数字资产挂钩的 60 只最大杠杆 ETF 表格，以及它们预期的一年中位回报率。值得注意的是，在这 60 只最大 ETF 中目前没有杠杆空头 ETF。这主要是由于过去几年市场的全面上涨已经彻底蒸发了这些 ETF 中的资产。

杠杆 ETFs 对个人投资者在什么情况下有意义？

有一些人认为，只要做到完全披露，任何成年自愿交易都是可以接受的，因此加杠杆的 ETF 总是有意义的。我们并不认为这种简化论的论点很有说服力，即使我们认同这一点，我们也觉得投资者并不从这些 ETF 的全面和清晰披露中受益。例如，在我们检查的少数招股说明书中，我们无法弄清楚其中涉及的杠杆成本，也无法弄清楚与每日再平衡交易相关的潜在成本。

但即使尽可能地披露信息，我们仍然难以找到这些 ETF，尤其是基于单只股票的 ETF，作为典型风险偏好投资者的投资工具的情况。

 结论

杠杆 ETF 有令人着迷的长期回报分布，至少有些投资者可能会觉得意外。这些长期回报非常相关。总体而言，投资者无法逃避它们，即使每个单独的投资者都有一个交易日的持有期。

我们希望我们在网站上提供的杠杆 ETF 工具能帮助投资者、评论员和研究人员更容易地可视化这些 ETF 结构产生的高度不对称的回报分布。

 参考文献

Gil, D. (2024 年 10 月 28 日), “Battleshares ETFs 旨在让创新者与传统同行竞争。”金融时报。

Grinold, R. 和 Kahn, R. (1994). 主动式投资组合管理. 麦格劳-希尔.

Haghani, V.和 White, J., (2023). 《失踪的亿万富翁：更好的财务决策指南》, 第 23 章 “科斯坦扎交易”。威利出版公司。

Haghani, V. 和 White, J. (2019).

Haghani, V. 和 White, J. (2020). https://elmwealth.com/george-costanza-at-it-again/

Pessina, C.J.和 Whaley, R.E. (2020). “杠杆和反向交易所交易产品：福还是祸？”《金融分析师杂志》。

Victor Haghani is founder & CIO of Elm Wealth, a Philadelphia-based asset manager. James White is Elm Wealth’s CEO.