私募股权（PE）收购是复杂的金融操作，往往充满复杂性。通过使用分层收购结构和战略工具，PE 投资者可以释放价值同时保护投资。本文探讨这些架构的细微之处，从收购工具的作用到司法管辖区的复杂性和离岸注册的兴起。这是三部分系列文章的第一部分。
当 PE 投资者在收购中购买公司时，他们通常会使用新成立的收购工具来进行收购，而不是直接收购运营公司。这些工具——也被称为控股公司或特殊目的车辆（SPVs）——是为了收购而创建的，在交易关闭之前没有进行过交易。
创建的收购工具的数量可能会有所不同，这将取决于收购的结构复杂程度以及涉及的司法管辖区。图 1 展示了典型的三层收购结构可能是什么样子。
图 1：分层收购结构
在这个例子中，Topco、Midco 和 Bidco 是用于促进收购运营公司的工具。一只 PE 基金，通常与目标公司的管理团队一起，向新成立的 Topco 收购工具投资。该工具向 Midco 工具贷款，Midco 借入一定数量的债务——通常是来自 PE 基金的股东债务或来自外部提供者的次级债务——并将这些债务加上 Topco 工具提供的资金贷给 Bidco 工具。最后，Bidco 工具借入一定数量的外部高级债务，并使用其总金额来收购运营公司的所有债务持有者和股东。[1]
通过这种分层结构，由于优先级贷款人向 Bidco 车辆而非 Topco 车辆放贷，优先级贷款人直接对拥有运营公司的实体拥有权利，因此对目标集团的资产拥有权利。这种结构确保优先级贷款人的债务不会在结构上从属给次级债务持有者和股权持有者。它使优先级贷款人对目标公司的基础资产拥有优先索偿权。在收购中，外部优先级债务提供者，如银行，通常会偏好这种结构从属。
融资的证券种类不同和收购的复杂性都是在形成收购结构时的重要因素。例如，在买建交易中，私募股权投资者收购一个平台公司，然后将其他目标并入平台，这些收购结构可能会变得更加复杂。
不同司法管辖区也对交易结构的确定起着重要作用。例如，在美国的第 11 章破产法为次级贷款人提供了强有力的保护，因此可能只需要债权人之间协议和合同条款。强有力的保护措施也意味着在英国或欧洲司法管辖区可能需要创建分层收购车辆的情况下，这种需求较少。
确实，美国收购结构中可能只有两种车辆：一种是为股权持有人设立的，另一种是为所有债权持有人设立的。用于融资的各类债务工具可以借给一个单一实体，在该实体中通过合同条款和债权人之间安排实现所需的结构性从属，就像英国和欧洲的收购通过不同收购车辆的分层来实现的那样。然而，更为复杂的美国收购和跨境交易可能涉及更为复杂的结构。
了解收购车辆在离岸司法管辖区的注册情况也很重要——这是一种近年来在英国非常流行的做法，主要是为了避免预提税。[2] 许多 PE 投资者收购英国公司——无论是英国、美国还是其他国家的——都创建了在离岸司法管辖区注册的收购车辆。受欢迎的离岸司法管辖区包括英属维尔京群岛、卢森堡和开曼群岛。除了税务原因之外，在离岸注册这些实体还可以为 PE 收购者提供更大的灵活性，以便从其投资组合公司获得股息。例如，根据英属维尔京群岛的 Jersey 或 Guernsey 法律（在英属维尔京群岛），可以在不需要有可分配利润的情况下进行分配。
在最近的研究论文中，我记录了英国买断交易中离岸工具使用显著增加的情况。2000 年，只有 5%的买断交易涉及离岸最终控股实体，而 2022 年的交易中有超过 25%涉及离岸最终控股实体（见图 2）。这在大型买断交易中尤其常见，并且在涉及海外总部的 PE 基金进行的买断交易中也很常见。鉴于当最终控股实体在离岸注册时，其财务报表不公开（与在英国注册的情况不同），这表明过去二十年英国 PE 买断的透明度显著下降。
图 2。
总结
收购工具作为重要手段：私人股本收购通常依赖于分层的收购结构，其中像 Topco、Midco 和 Bidco 这样的工具在管理投资和债务方面发挥着关键作用。
结构从属优势：分层结构确保优先债务提供者在资产对公司运营公司的债权中优先于次级贷款人和股权持有者。
地域差异很重要：不同法律差异，如美国第十一章破产保护，影响收购结构的复杂性。较强的破产法律可能减少使用多个工具的需要。
离岸灵活性：将收购车辆注册在泽西岛或卢森堡等离岸司法管辖区可带来税务优势和运营灵活性，尤其是在股息分配方面。近年来，这一做法在英国越来越流行。
策略越复杂结构越重要：买建交易和多司法管辖区交易增加了复杂层次，使得结构设计对于有效的管理和风险缓解至关重要。
[1] 这些收购载体可以叫任何名字。Topco、Midco 和 Bidco 在英国传统上常用，这里为了说明目的使用了这些名称。
[2] 这不适用于美国国内交易。
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