“抑制你的热情” 2025

“节制你的热情”这部去年播出了最终季的剧集，由 Larry David 扮演一个夸张的自己，在一部喜剧系列中展现了看似微不足道的日常生活细节如何引发灾难性的连锁反应。这部剧集总是能带来欢笑，但也让我意识到意外事件可以颠覆最确定的结果。

随着 2025 年的到来，金融市场充满乐观情绪。这种乐观情绪是由过去两年强劲的市场表现以及分析师对未来持续增长的预期所推动的。然而，就像“保持冷静”经常展示的那样，即使最好的计划也可能因忽视了细节而瓦解。以下是 2025 年采取更加谨慎的投资方法的五个理由。

1. 估值与经济增长率

股市在 2025 年以高估的估值水平开始，就像拉里夸张地对琐碎的不便发表的长篇大论。标普 500 的市盈率（P/E）目前远高于历史平均水平，表明投资者情绪高涨。虽然估值是糟糕的市场时机指标，不应该被用作这样的指标，但它们确实能告诉我们很多关于投资者情绪的信息。如前所述，企业盈利源自经济活动。

“更好地可视化这些数据的方法是查看年度 earnings 增长变化与通胀调整后的 GDP 之间的相关性。在某些时期，earnings 会偏离潜在的经济活动。然而，这些时期主要是由于衰退前后的 earnings 波动。经济和 earnings 增长与长期相关性非常接近。”

当前的估值表明，股票已经被投资者在宏观经济增速放缓的情况下推高至近乎完美的水平。这几乎没有回旋余地。换句话说，投资者在宏观经济不确定性笼罩的一年里，押注企业能够完美执行。

2024 年，美国经济表现出强劲的增长势头，这得益于财政刺激和强劲的劳动力市场。然而，随着 2025 年的到来，经济放缓的迹象正在出现。美联储最近的降息可能提供了短期的缓解，但它们在维持长期增长方面的有效性仍不确定。消费者支出，作为经济的关键驱动力，由于家庭储蓄减少和债务水平上升而显示出疲态。

如果 2025 年经济增长放缓，可能会抑制企业收入，减少投资活动，并影响股价。就像《保持距离》一集中意外转折的情节一样，增长疲弱的风险悬而未决，可能让过于自信的投资者措手不及。

2. 财政政策与全球经济增长率

没有一集《抑制热情》是完整的，没有一个出人意料的副线来使主线故事复杂化。到 2025 年，财政和政治政策以及全球经济增长放缓可能成为市场的不受欢迎的副线。

在过去两年里，通胀削减法和 CHIPS 法持续的财政政策以及通过“继续决议”不断增加的联邦支出支持了经济增长。然而，在 2025 年，随着之前的支出法案用尽而没有新的法案接替，财政政策的减少可能成为逆风。此外，新任政府通过效率部减少政府支出也可能对经济增长造成额外的拖累。

此外，美国并非全球唯一的参与者。欧洲和中国等关键地区的经济增长率正在放缓，增加了另一层不确定性。欧洲面临持续的能源挑战和政策僵局，而中国的经济复苏在房地产行业困境和贸易动态变化的影响下依然疲软。如迈克尔·雷博维茨在《全球条件预示将出现放缓》中所述：

除了日本，过去十年美国实际 GDP 与所示的每一个国家和地区的 GDP 相关性相比之前十二年期间有所增加。同样重要的是，美国经济与欧盟、经合组织国家和全世界的关系非常高。这三个聚合体在计算时未包括美国。图表突显了全球化给美国经济活动带来的紧密联系。

美国经济与全球经济和主要发达国家的经济紧密相连。短期内会出现分歧，但除非世界贸易秩序发生变化或美国再次实施大规模刺激措施，否则近期的分歧不太可能持续。

尽管显著的联邦赤字支出促进了经济增长并抵消了更高的借贷成本和通货膨胀，但支持力度似乎正在减弱。此外，美国并非“经济繁荣的孤岛”，而是全球经济伙伴。因此，全球增长放缓可能会抑制对美国出口商品的需求，进一步挤压企业盈利，而如最近所讨论的，企业盈利与长期增长趋势和经济活动相比仍异常偏离。

就像“抑制你的热情”中的一个支线情节使主线故事复杂化一样，国际增长的疲软可能破坏投资者目前持有的乐观叙述。

3. 技术背景

长期的技术背景也为 2025 年的“控制热情”提供了理由。

在 2021 年 9 月，我制作了如下图表，指出：

“市场熔涨在持续期间令人兴奋。在熔涨期间，投资者会合理化为什么‘这次不一样’。他们开始承担过多的杠杆以试图利用价格的快速上涨，而基本面则退居次席，让位于价格动量。市场熔涨全部关乎‘心理’。历史上，引发忽视风险的催化剂在相应的价格上涨和估值飙升中很容易被看到。下面的图表显示了相对强弱、偏离程度和估值的长期偏差。与当前的上涨相比，之前的‘熔涨’时期很容易被识别出来。”

当然，市场在三个月后开始了长达九个月的修正，在 2022 年 10 月触底前大致削减了 25%的资产价格。

图表已更新至 2024 年底。值得注意的是，价格再次偏离长期均值，估值被高估，相对强度在减弱。此外，投资者正在承担越来越多的投机风险和杠杆，就像 2021 年的情况一样。此外，对企业盈利的预期，这是市场表现的生命线，显得过于乐观。分析师预计今年盈利将增长近 20%，这一数字远高于历史趋势。然而，这些预期可能与经济现实不符，特别是如果消费者需求减弱、全球经济进一步放缓或成本压力持续存在的话。

在 2024 年，实际盈利增长低于预期，市场的表现更多是由估值扩张而非基本面盈利增长驱动的。如果这种模式持续下去，市场修正的风险将增加。鉴于所有“专家”都预期 2025 年经济增长和盈利水平将高于平均水平，投资者应考虑“降低预期”。如“鲍勃·法尔里的 10 条图解规则”中所述：

“规则 #9：当所有专家和预测一致时，将会发生其他事情。”

确实似乎是一个值得考虑的新年风险。

“抑制你的热情”并不意味着退出市场

我通常不愿意讨论采取更“规避风险”的市场策略。这是因为投资者通常会将此类评论解读为“抛售一切转为持有现金”。

尽管 2025 年面临诸多挑战，解决方案不是完全放弃市场。相反，投资者可以采取实际步骤来应对这些不确定性。

这并不意味着下一个“熊市”就在潜伏。数据确实表明，过于激进、承担过多风险和增加杠杆可能不会达到预期效果。极度 bullish 的市场是心理作用的结果，因此它们可能会比逻辑预测的更持久、走得更远。要求“结束”这样一个阶段需要一个外生事件，将 bullish 心理转变为 bearish 心理。这便是踩踏式抛售发生之时，价格可以迅速下跌。因此，投资者需要指导方针来参与市场的上涨。但当然，最难的部分是在不可避免的调整中保持这些收益。

作为我们客户的资产组合经理，我们正是采取这种做法。

1. 
   收紧止损水平至每个头寸当前的支持水平。（提供市场反转时的可识别退出点。）
2. 
   对冲组合以抵御重大市场下跌。（非相关资产、做空市场头寸、指数看跌期权）
3. 
   在大赢家的头寸上锁定利润。（重新平衡过度买入或拉伸的头寸以锁定收益，但继续参与上涨行情）
4. 
   卖落后期和失败者。（如果某件事在市场上涨时不起作用，那么在广泛的下跌中很可能也不会起作用。最好早点消除风险。）
5. 
   筹集现金并调整投资组合以达到目标权重。（定期调整风险可以部分缓解隐藏的风险。）

注意，那里没有任何内容说“抛售一切转为现金”。

2025 年的投资需要乐观和谨慎的结合。随着经济增长放缓、财政政策不确定性、全球挑战、过度自信的情绪以及雄心勃勃的盈利预期，投资者有充分的理由谨慎对待市场。届时将有必要大幅提高现金水平。良好的投资组合管理策略将在抛售开始时确保暴露度降低，现金水平上升。

趁牛市行情持续时把握机会是必要的。但也不要过于 complacent，认为“这次不一样”。

它很可能不是。

记得，就像拉里·戴维可能会说的，

“你不需要是个天才——just 不要是个傻瓜。”