困境投资：两个案例研究的故事

由于预计今年或明年许多经济体将陷入衰退，陷入困境的情况将成为潜在投资者的重要交易来源。

但重要的是目标是永久受损还是可以逆转。早期债务泡沫和随之而来的信贷紧缩的两个现实场景提供了有用的指导。

周期性波动或错位

2002 年，英国投资公司 Candover 以 10 亿欧元（相当于 EBITDA 的 8.1 倍）的价格收购了卫生用品生产商 Ontex。债务组合由低标准优先贷款和夹层贷款组成，总市盈率为 6倍。

尽管经济增长强劲，但 Ontex 的 EBITDA 利润率在三年内从 17% 下降到 12%，主要原因是油价上涨。油是 Ontex 纸尿裤吸收粉的主要成分，公司无法将成本转嫁给客户，因为他们的产品由沃尔玛、特易购和其他具有寡头垄断地位的价格制定者分销。Ontex 无法直接向消费者发货，而且作为一家没有主导品牌的自有品牌制造商，它是一个价格接受者。

但这并不是一个新的发展。过去，只要油价飙升，Ontex 的盈利能力就会下滑。尽管如此，过度的杠杆并没有使 Ontex 成为一项糟糕的投资。相反，当市场周期性要求更灵活的借贷条件时，它的债务方案具有严格的结构、固定的还款时间表和严格的利差。

当 TPG 和高盛于 2010 年从 Candover 手中收购 Ontex 时，契约轻型（cov-lite）贷款已经成为普通工具，让借款人可以灵活地适应这种经济混乱。这就是 Ontex 所需要的。由于原油价格在 2016 年初至 2018 年底期间上涨超过 160%，其 EBITDA 利润率从 12.5% 下滑至 10.2%。

结构变化或中断

但还有另一种困境场景，市场变化更为广泛。

私募股权 (PE) 公司 Terra Firma 于 2007 年对传奇唱片公司 EMI Music 进行了杠杆收购 (LBO)，价值 42 亿英镑。与 Ontex 的债务结构不同，EMI 具有 PE 工具包中的所有技巧，包括亲切的 cov-lite 套餐，具有无限的股权治疗权利和丰富的 EBITDA 调整。然而这笔交易被证明是灾难性的。

互联网革命撼动了唱片业，多年来 EMI 一直在努力适应。为了扭转 EMI 的命运，Terra Firma 计划在债券市场筹集资金，并确保其免受 EMI 音乐目录的经常性现金流的影响。它还希望通过裁员、外包一些活动、重新谈判艺术家合同、合理化资产组合和缩减费用账户来恢复利润。Terra Firma 同样着眼于新的收入来源——音乐会、在线服务、商品销售和艺术家管理——并寻求招募新技术人才来实施数字化转型。

然而，尽管有多项股权救助措施，EMI 的唯一贷款人花旗还是在 2011 年接管了它，并匆忙将其零星卖掉。事实证明，EMI 并没有经历短暂的混乱，而是永久性的中断。由于网络盗版，美国光盘 (CD) 出货量在 1999 年至 2007 年间下降了五分之二。在收购前的财政季度，EMI CD 销量下降了 20%。为这样的企业支付超过 18 倍的尾随 EBITDA 被证明是不明智的。

向面临如此严峻挑战的企业增加影响力是不可取的。在整个杠杆收购期间，EMI 的净债务与 EBITDA 比率保持在 8 以上。扭亏为盈的战略从未提高盈利能力，足以跟上不断攀升的债务承诺。

风险金字塔

EMI 的经验表明，在重大重组过程中，重大的执行风险与杠杆率无法很好地结合。成本削减、资产处置、合同重新谈判、再融资、证券化和其他传统的战略和运营工具都无法与颠覆性创新相提并论。

这就是为什么错位不能与破坏相混淆的原因。前者是暂时的和周期性的——它是可控的，即使它本质上是反复出现的。相比之下，破坏是永久性的和结构性的。对于许多企业来说，这是一个终端威胁。错位需要适应，并且可以通过逐步改变公司战略来解决，而颠覆则需要重新发明，在这种情况下，公司必须重新设计其运营。在这种基本情况下，大量使用债务是一个非常糟糕的主意。

下面的风险金字塔形象化了这种困境：杠杆位于许多其他风险类别之上。当面临市场、运营和战略逆风时，公司几乎没有财务风险（即债务）的余地。在如此多的不确定性的重压下，额外的杠杆可以压垮任何企业借款人。

Source: The Debt Trap by Sebastien Canderle

大过剩

全球金融危机 (GFC) 之后和大流行期间史无前例的货币刺激措施应该会为未来几年的困境投资提供肥沃的土壤。过多的资本经常被错误分配，导致浪费和不明智的投资。它可以扼杀回报。

债务膨胀的收购和资本过剩的初创企业比比皆是，但由于资本积累——12 万亿美元的资产，包括 3 万亿美元的干火药——私人市场可能需要很长时间才能调整。纳斯达克指数在 2000 年 3 月达到顶峰后，直到 2002 年 10 月才触底，全球金融危机爆发时，许多互联网公司仍在摇摇欲坠。今天的私人市场震荡可能需要类似的长时间等待。私募股权和风险投资 (VC) 公司宁愿持有受损资产并继续赚取费用，也不愿承认其投资组合的真实状况。然而，随着最近的银行倒闭，初创企业需要推迟任何融资的过桥融资可能会枯竭。

由于他们热衷于使用杠杆，金融赞助商仍然可以通过谈判更宽松的贷款协议和调整数字来管理下行风险。然而，过多的债务会使借款人处于僵尸状态，并使陷入困境的投资者更难介入。他们可能不得不像花旗在全球金融危机后 EMI 不可避免地解体时所做的那样等待它结束。

应对市场断裂

市场的金融化提出了一个更广泛的问题：不断增加的债务积压是代表现代经济的暂时动荡还是更彻底的中断？

资产负债表紧张的成本各不相同：企业削减投资；信用评级下调拖累股票回报；公司高管寻求替代工作；工人变得不合作；供应商推动更严格的付款条件；客户转向更可靠的服务提供商；贷方提高债务成本或完全切断信贷渠道。

即使地方性的过度杠杆不会导致广泛的经济破坏，易发生混乱的行业最终可能会受到更持久的损害。例如，今天的通货膨胀率上升可能只是 Ontex 的一个小障碍：随着油价从 2020 年的每桶不到 0 美元上涨到两年后的 120 多美元，该公司的 EBITDA 利润率从 2020 年的 11.2% 下降到 5.5%去年。杠杆率现在超过收益的 6 倍，就像 20 年前坎多弗杠杆收购时代一样，当时 EBITDA 利润率为 17%。

但 COVID-19 大流行引发了人口不稳定，这可能对像 Ontex 这样的公司产生更深远的影响，该公司通过销售尿布和失禁产品为年轻人和老年人提供服务。欧洲和美国的死亡率过高。这种趋势可能是短暂的，但它是在美国、欧盟以及英格兰和威尔士的预期寿命停滞之后出现的。改善卫生设施和公共卫生的好处，也许暂时已经达到了极限。

大流行病还催化了另一场人口演变。封锁可能导致了“婴儿潮”，而不是预期的 COVID-19 婴儿潮。尽管COVID-19 后经济刺激措施帮助出生率回升至大流行前水平，但人口挑战依然存在。在日本、西班牙和意大利等苦苦挣扎的经济体中，生育率下降长期以来一直是常态。但是，如果不断变化的出生率和持平的预期寿命变得更加根深蒂固，它们就不仅仅是像周期性油价飙升那样的混乱，而是更严重的市场破裂，影响对卫生产品的长期需求。

其影响显然将远远超出任何一家公司或行业。这就是投资的麻烦所在。市场是动态的：宏观经济动荡和社会人口转变可以将价值投资转变为不良资产。

By Sebastien Canderle