信贷市场买方的集中风险:原因

2020年,各国央行在直接市场干预的道路上迈出了巨大的一步。所有发达市场央行都在量化宽松(QE)计划中增加了直接购买公司债券的内容。截至2020年12月31日,欧洲央行(ECB)和美联储各自的资产负债表上持有2500亿欧元和460亿欧元的公司债券。

尽管这些资产不像政府债务总额那么庞大,但美联储进行货币政策干预的方式相当新颖。它购买了美国公司债券交易所交易基金(ETF)近6%的管理总资产(AUM),并将执行工作外包给贝莱德。

这只是全球金融危机(GFC)以来买方信贷市场参与者如何演变的最新例证。在过去十年左右的时间里,买方结构变得高度集中,以至于如今全球排名前五的资产管理公司占据了全球信贷资产管理规模的 27% 以上。

与此同时,监管机构阻止金融中介机构过度承担风险的努力限制了后者提供市场流动性的能力。与此同时,低利率和央行债券购买增加了企业债券发行量,使得对流动性便利的需求比以往任何时候都更加重要。

因此,许多市场参与者转向了ETF。为什么?因为他们相信,作为投资于许多指数跟踪证券的日内交易工具,ETF 可以提供另一种流动性来源。

这种想法是有缺陷的。对这些证券的投资大大提高了 ETF 在市场上的地位,并以 ETF 发起人的形式建立了一种新型的大型且重要的买方投资者。但该投资者可能没有与传统买方同行相同的投资目标或激励措施

公司债券市场买方结构

多年来,信贷市场一直面临发行人集中风险。投资级 (IG) 金融部门和高收益 (HY) 能源部门分别占全球每个市场风险的 15% 和 20% 以上。

尽管发行人的观点对于评估风险至关重要,但投资者也应该考虑市场的买方。

全球债券市场目前的买方结构很难客观描述。债券有时由非金融实体或负债驱动型投资者直接持有,这些投资者并不总是公开报告其所有持仓情况。例如,美联储资金流量数据显示,投资基金总计接近美国实体持有的企业和外国固定收益资产的30%。截至2020年12月31日,保险公司是这些资产的最大所有者,占总资产的37.5%。

这有助于解释为什么买方集中度的影响以及对公司债券市场结构的影响迄今为止在很大程度上被忽视。

为了评估这些趋势,我们使用彭博数据构建了所有为 ICE-BofA Global Corporate 和 HY 指数提供咨询或直接持有证券的投资公司的汇总视图。这个由 2,847 家投资管理公司组成的群体涵盖了全球 IG 指数总数的 33% 和全球 HY 指数的 41%。我们的分析证实了投资者方面的实质性集中:45% 的 IG 市场和 50% 的 HY 市场由排名前 10 的投资公司持有。

如何解释这种高度集中?共同基金领域提供了一些见解。共同基金是交易最活跃的买方实体,由于其可用性更高,因此可以进行更深入的分析。但公司债券是许多其他固定收益策略的合格投资,因此必须考虑以公司债券为重点的共同基金以外的领域。为了完整起见,我们还在分析中纳入了所谓的“总体”策略以及以公司债券为重点的策略。

下图凸显了买方集中度:前三大资产管理公司占资产管理规模的28%,而90%的公司债ETF资产仅由三家公司管理。


按基金类型划分的管理公司资产管理规模集中度

按基金类型显示管理公司资产管理规模集中度的图表
资料来源:彭博社、TOBAM
统计数据汇总了 7,606 只专注于硬通货(加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元)固定收益“总体”或“公司”债券策略的固定收益共同基金,规模超过 5,000 万美元资产管理规模。截至 2020 年 12 月 31 日,该共同基金集团的总资产管理规模达 5.4 万亿美元。上图提供了同一领域的两种不同划分: 1. ETF(主要是被动策略,因为主动 ETF 只占整个领域的一小部分)与被动策略。积极的。2. 企业 IG 与企业 HY 型共同基金。

被动投资在债券市场中的作用

无论人们对被动投资或 ETF 作为投资工具的看法如何,该市场目前都以寡头垄断结构运作,对价格形成、流动性和整个主动管理行业都有潜在影响。

虽然 ETF 行业在共同基金行业资产管理规模总额中所占的份额在全球金融危机之前就开始上升,但在危机结束后,这一比例显着加速。尽管在我们的分析中,ETF 占基金总额的 9%(包括所谓的总体策略),但超过 25% 的以 IG 为重点的企业共同基金是通过 ETF 进行投资的,略高于 12% 的以 HY 为重点的共同基金也是如此。资金。


按策略划分的固定收益共同基金领域中被动基金 (ETF) 的份额

信贷市场买方的集中风险:原因
资料来源:彭博社、TOBAM
统计数据汇总了 7,606 只专注于硬通货(加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元)固定收益“总体”或“公司”债券策略的固定收益共同基金,规模超过 5000 万美元资产管理规模。截至 2020 年 12 月 31 日,该共同基金集团的总资产管理规模达 5.4 万亿美元。

ETF 投资公司债券市场的兴起很大程度上是由 ETF 有效复制广泛指数的能力及其交易所交易功能推动的。后者的质量缓解了价格透明度问题,并使广大投资者能够获得该证券。

自全球金融危机以及随后对金融机构实施的监管限制以来,ETF已成为各类投资者管理信用风险的主要流动工具。ETF 流入或流出该资产类别的份额更加令人印象深刻:过去三到五年,ETF 几乎占 IG 企业基金流入量的 50%,占 HY 流入量的 30%。


ETF 占美元固定收益基金流入的份额

信贷市场买方的集中风险:原因
资料来源:彭博社、TOBAM
统计数据汇总了 7,606 支固定收益基金,这些基金专注于硬通货(加元、瑞士法郎、欧元、英镑、日元和美元)的固定收益“总体”或“公司”债券策略,资产管理规模超过 5000 万美元。截至 2020 年 12 月 31 日,该基金组的总管理规模达 5.4 万亿美元。流量首先按月计算,ETF 流量份额按季度计算。

美联储将这些工具纳入其与疫情相关的量化宽松计划的决定承认了这样一个现实:公司债券的流动性取决于 ETF 交易条件。

然而,对美国 ETF 股票和固定收益领域的分析表明,这一前提并不完全准确。除了流动性最强的十分之一的国债基金外,固定收益 ETF 的流动性似乎比股票基金低两到五倍。这有助于进一步解释美联储在2020年干预公司债市场的必要性。


2019 年 12 月至 2020 年 12 月美国上市 ETF 资产净值最大折扣(按十分位数平均)

显示 2019 年 12 月至 2020 年 12 月美国上市 ETF 资产净值最大折扣(按十分位数平均)的条形图
资料来源:Bloomberg
Universe 截至 2020 年 12 月 31 日资产管理规模超过 10 亿美元的主动股票和固定收益 ETF

极端的市场环境,例如 2020 年 3 月的危机,提醒我们,虽然 ETF 是交易所交易工具,但仅凭这一点并不能保证基础证券免受流动性压力的影响。相反:ETF 提供商(ETF 复制算法)的高度集中往往也会将交易压力集中在特定债券上。当 ETF 面临抛售压力时,这些交易会更频繁地发生,并导致更大的波动性和更高的流动性成本。

当然,ETF工具对于投资者来说并非没有成本。其中最容易被忽视的是与 ETF 债券的一般溢价以及基础债务加权公司债券指数固有的发行人风险集中度相关的因素。由于这些原因,从长远来看,公司债券 ETF 不会收取全部市场风险溢价。

在此背景下,不得不承认由于ETF的影响而形成的寡头垄断市场格局。

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