要点总结
- 股市已恢复正常，但美伊冲突带来的尾部风险依然存在。
- 能源价格持续高企将增加经济下行风险。
- 美国企业盈利预期高，市场容易受到令人失望的消息影响。
在经历了9.1%的下跌后，标普500指数在过去12个交易日内飙升11%，创下历史新高，并首次突破7000点大关。为了更直观地理解这一涨幅，我们可以将其置于1980年以来最佳收益率的前1%，同时也是历史上跌幅超过7%后反弹速度最快的一次。
鉴于目前技术层面动能已显疲软（例如，14日相对强弱指数已进入超买区域，报72），投资者自然会质疑这轮上涨行情是否还有进一步空间，或者是否应该降低预期。尽管我们长期看好市场，但我们认为未来几个月波动性可能加剧，涨幅也可能较为温和，原因有五：
来自伊朗的尾部风险仍然悬而未决。
尽管为期两周的停火缓解了短期紧张局势，但股市似乎预期冲突将迅速解决——而实际情况表明，这种预期可能为时尚早。霍尔木兹海峡的通行量仍远低于冲突前水平，目前仅有约10%的正常通行量。油价已从近期高点回落，但仍维持在每桶约80美元，远高于冲突前水平，且今年迄今已上涨超过40%。值得注意的是，国际能源署警告称，考虑到全面恢复正常可能需要很长时间，目前的油价低估了冲突造成的严重程度。虽然敌对行动已经暂停，但双方在关键问题上仍存在巨大分歧，包括伊朗的铀浓缩计划以及停火后海峡的全面重新开放，这使得下行风险依然存在。迄今为止，经济损失已得到控制，但随着冲突进入第八周，且美国军事行动仍在继续，达成持久和平协议的延迟可能会引发新的挫折。
经济具有韧性，但日益脆弱。
尽管能源价格上涨，但迄今为止，经济——尤其是消费支出——依然保持韧性。这种韧性在近期银行首席执行官的财报电话会议上有所体现，并得到了诸如美国运输安全管理局（TSA）安检量、酒店入住率和汽油需求等实时经济活动指标持续强劲的佐证。尽管如此，一些早期疲软迹象也开始显现。密歇根大学 4 月份的消费者信心指数初值跌至历史新低 47.6，而美国央行褐皮书指出，消费者的购买力日益紧张，企业在高度不确定性的背景下推迟了投资。此外，对能源高度敏感的行业——尤其是航空旅行——的未来预订量也开始放缓。虽然我们预计短期内经济和消费支出将保持稳定，但持续高企的能源价格将显著增加下行风险。
美联储主席换届面临关键障碍
凯文·沃什(Kevin Warsh)的参议院银行委员会确认听证会定于 4 月 21 日举行，但他不太可能在 5 月 15 日美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)任期结束前就任美联储主席。目前市场认为他上任的可能性只有 40%左右。主要阻碍因素在于国会山，参议院银行委员会的关键摇摆票——参议员汤姆·蒂利斯(Thom Tillis)已表示，在司法部对鲍威尔的调查结束之前，沃什的提名不会推进。鲍威尔决定任期结束后继续留在美联储，这打破了以往的惯例，可能会使领导层交接更加复杂，也增加了不确定性。从市场角度来看，沃什将面临一个艰难的环境：通胀依然高企，劳动力市场出现疲软迹象，以及降息的政治压力日益增大。综合所有因素，包括市场对新任美联储主席的考验（有时会伴随股市大幅回调），都预示着未来几个月市场波动性将加剧。
过于乐观的盈利预期
今年以来，积极的盈利预期修正为股市提供了重要的基本面支撑。2026 年每股收益(EPS)上调 3.7%，是过去二十年来同期第三高的上调幅度。然而，包括能源价格上涨、供应受限以及奢侈品零售商指出的全球需求疲软迹象在内的新兴不利因素，可能会对未来预期构成压力，并导致未来几个月市场波动加剧。这种模式与 2022 年俄乌战争初期的情况类似，当时的预期最初上调，但随着局势发展而被下调。值得注意的是，第一季度业绩仅反映了伊朗相关影响的一个月，因此前瞻性指引和管理层评论尤为重要。在预期高企的情况下，盈利不及预期可能会受到惩罚。
股票市场在中期选举年的表现通常较弱。
投资者的注意力集中在油价和地缘政治风险上，可能忽略了一个重要的背景：今年是中期选举年。从历史数据来看，中期选举年的年内跌幅往往更大——约为20%，而自1928年以来，正常年份的平均跌幅约为16%。中期选举年的市场波动性也往往更高，尤其是在年中，尽管收益率低于平均水平（约为3%），但仍为正值，而正常年份的平均收益率约为7%。基于此，我们更加确信，未来上涨空间可能有限。
© 雷蒙德·詹姆斯
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