芝加哥期权交易所波动率指数 (VIX) 于 20 世纪 90 年代问世，旨在帮助投资者追踪未来市场的预期风险。芝加哥期权交易所的 VIX 的独特之处在于，它使用标准普尔 500 指数的 30 天期权来衡量交易员对波动性的预期。从本质上讲，它为我们提供了市场对股票波动性的预期。
但这一指标在实际基础上有多准确？何时会偏离市场？我们通过将 1990 年以来的全部 VIX 数据与标准普尔 500 指数的实际波动率进行比较来解决这个问题。我们发现，平均而言，市场高估了波动率约 4 个百分点。但市场有时会出现重大误判。我们将通过一系列图表来讲述这个故事。
图 1 是完整时间序列数据的图像。它表明，平均而言，VIX 随时间持续超过实际波动率。除高峰期（市场失控的时期）外，价差也保持一致。
图 1.
在图表 2 中，我们总结了数据。标普 500 指数在 35 年期间的平均 30 天远期波动率为 15.50%。同期的平均 VIX（30 天远期估计值）为 19.59%。这两个指标之间的差距为 4.09%。这意味着，平均而言，预期波动率的保险费为 4.09 个百分点，才能免受其影响。
图 2.
| 平均的 （％） | 中位数（%） | |
| 标准普尔波动率（未来 30 天） | 15.50427047 | 13.12150282 |
| VIX（30天估计值） | 19.59102883 | 17.77 |
| 差异（实际值与估计值） | -4.086758363 | -4.648497179 |
接下来，我们来看看没有发生过重大危机的时期：1990 年至 1996 年。图 3 重点介绍了这些正常时期的市场运作情况。VIX 持续超过实际波动率约 5 至 7 个百分点。
图 3.
图 4 描绘了一个截然不同的时期：2008 年全球金融危机 (GFC)，我们可以看到一个截然不同的故事。2008 年 7 月，30 天前瞻性实际波动率开始超过 VIX。这种情况一直持续到 2008 年 11 月，当时 VIX 终于赶上并匹配实际波动率。但随后实际波动率回落，VIX 继续攀升，在 2009 年初超过实际波动率。
图 4.
这似乎是恐慌中的标准模式。VIX 对即将到来的波动反应迟缓，一旦意识到即将到来的波动，就会反应过度。这也说明了我们的市场：一旦未来情况看起来过于危险，美联储和其他实体就会介入以平息 VIX，从而降低实际波动性。在图 5 中，我们在 COVID 期间再次看到了这种动态。
图 5.
图表提供了两个有趣的结论。第一，投资者平均支付 4% 的溢价来免受波动性的影响（即 VIX 与实际波动性之间的差额）。第二，市场始终保持这种溢价；最初对全球金融危机和新冠疫情等重大意外事件的反应缓慢；然后反应过度。
对于那些使用 VIX 期货或其他衍生品来防范灾难事件的人来说，这些结果强调了你预期为尾部风险保险支付多少保费，以及在市场恐慌时期承担的多付风险。
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